Un concepto que cobró fuerza en la crisis de deuda soberana
La prima de riesgo entró en el lenguaje común con la crisis de deuda de la zona euro. Es la diferencia entre la rentabilidad a un plazo (normalmente 10 años) de un país, por ejemplo, España, y la del bono alemán (bund) al mismo plazo, expresada en puntos básicos (100 puntos básicos equivalen a un punto porcentual). El precio de un bono y su rentabilidad se mueven en sentido contrario: cuando los inversores exigen más rentabilidad para comprar deuda de un país, el precio de sus bonos cae y el coste de financiación de ese Estado sube. El 24 de julio de 2012 la prima de riesgo española alcanzó los 636 puntos básicos y el bono español a 10 años se pagaba al 7,5% (Figura 1).
Desde entonces el diferencial se ha ido estrechando y en enero de 2026 tocó los 36 puntos básicos, el nivel más bajo desde 2008. A 25 de septiembre de 2026, está en 49 puntos básicos. Algunos podrían leer este dato de manera muy positiva, pensando que implica que la financiación del Estado está en su mejor momento en casi dos décadas. Pero la figura muestra algo más: a 25 de septiembre de 2026, la rentabilidad del bono español está en el 4,1%, el nivel más alto desde 2014. La prima ha caído por dos motivos distintos (Figura 2). Entre julio de 2012 y febrero de 2022 cayó porque España pagaba cada vez menos: la rentabilidad española bajó del 7,5% al 1,3%, mientras la alemana caía hasta el 0,2%. Desde entonces, la prima de riesgo ha seguido bajando, de 104 a 49 puntos básicos, pero por el motivo contrario: la rentabilidad española ha subido 284 puntos básicos y la alemana, 340. Es decir, el estrechamiento reciente no se debe a que España pague menos, sino a que Alemania paga más.
Figura 2. Las dos fases de la caída de la prima de riesgo: variación de la rentabilidad a 10 años y de la prima (puntos básicos)
| España | Alemania | Prima de riesgo | |
|---|---|---|---|
| De julio de 2012 a febrero de 2022 | −623 | −92 | −531 |
| De febrero de 2022 a septiembre de 2026 | +284 | +340 | −56 |
Por qué es Alemania la referencia
La prima de riesgo se calcula frente al bund en la zona euro y frente al Treasury de Estados Unidos (EEUU) a escala mundial porque son los activos libres de riesgo por antonomasia: los mercados más profundos y líquidos, emitidos por los Estados con mejor calificación crediticia. Al restar su rentabilidad de la de otro país se da por hecho que lo que queda es el riesgo de ese otro país y nada más. Pero para que eso sea cierto, la referencia, Alemania en el caso de la zona euro, no puede tener prima propia, ni positiva ni negativa.
¿Cómo sabemos si el bund tiene prima y si esa prima es positiva o negativa? Comparando su rentabilidad con el overnight index swap (OIS), que sirve como referencia del tipo de interés libre de riesgo. El OIS nos dice, en esencia, dónde cree el mercado que estarán los tipos de interés del Banco Central Europeo (BCE) durante los próximos años. Se parece más a una apuesta sobre la evolución de esos tipos que a un préstamo: nadie está prestando dinero a Alemania, Francia o a otro Estado. Por eso nos permite separar dos cosas: qué parte del interés del bund se explica simplemente por el nivel general de los tipos de interés y qué parte es propia de la deuda alemana. Si el bund a 10 años ofrece una rentabilidad superior al OIS a 10 años, existe una prima positiva: Alemania paga más que el tipo sin riesgo. Si ofrece menos, la prima es negativa. Y si ambos tipos son prácticamente iguales, la prima es prácticamente cero.
La rentabilidad del bund puede estar por encima o por debajo del OIS por dos razones. Por un lado, quien compra un bono está prestando dinero a Alemania y exige una compensación, por pequeña que sea, por el riesgo de no recuperarlo. Eso empuja la rentabilidad del bund por encima del OIS. Por otro, los bunds son muy demandados porque sirven como activo seguro y como garantía para obtener financiación. Cuando hay mucha demanda y pocos bunds disponibles, su precio sube y su rentabilidad baja, incluso por debajo del OIS. Esa diferencia negativa refleja una prima de escasez. Por tanto, si el bund rinde menos que el OIS, domina el efecto de la escasez; si rinde más, el efecto de la escasez ya no basta para situar al bund por debajo del OIS.
Durante años pesó más la escasez. Las compras del Eurosistema retiraron del mercado una parte importante de la deuda alemana, los límites constitucionales al endeudamiento restringían las nuevas emisiones y bancos, aseguradoras y otros inversores seguían necesitando bunds. El resultado se ve en la Figura 3: a principios de octubre de 2022, el bund a 10 años rendía 91 puntos básicos menos que el OIS.
Desde entonces la brecha se ha invertido. El bund fue acercándose al OIS hasta cruzarlo en octubre de 2024 y desde finales de ese año rinde por encima, unos 20 puntos básicos de media; el 25 de septiembre de 2026, 21. Este cambio obedece tanto a motivos de oferta como de demanda.
Por el lado de la oferta, los planes alemanes de gasto en defensa e infraestructuras implican mayores necesidades de emisión, mientras que la Unión Europea (UE) se ha incorporado al mercado como un gran emisor y las grandes empresas tecnológicas necesitan financiar sus inversiones en inteligencia artificial. Los inversores tienen, por tanto, más alternativas donde colocar su dinero y las condiciones que favorecían la escasez del bund se han debilitado.
Por el lado de la demanda, el Eurosistema ha dejado de reinvertir los vencimientos de sus principales programas de compra de activos, lo que obliga a los inversores privados a absorber una mayor parte de la deuda disponible.
Las consecuencias para la medición de la prima de riesgo
Lo que ocurre con el bund afecta directamente a las primas de riesgo del resto de países del euro. La razón es sencilla: esas primas se calculan comparando cada bono con el alemán. Si el bund empieza a pagar más, la distancia frente a él se reduce, aunque la situación del otro país no haya mejorado.
Eso es precisamente lo que ha ocurrido en los últimos años. Desde febrero de 2022, la prima de España frente al bund ha bajado 56 puntos básicos. Pero frente al OIS, que sirve como referencia del tipo sin riesgo, prácticamente no ha cambiado: ha subido 1 punto básico. Una parte importante de la aparente mejora española se debe, por tanto, a que Alemania ha pasado a pagar más.
La diferencia no afecta sólo a España. Medidos frente al bund, casi todos los países de la Figura 4, salvo Francia, parecen haber mejorado desde febrero de 2022. Medidos frente al OIS, la imagen es muy distinta: sólo Grecia, con una mejora de 103 puntos básicos, e Italia, con 21, han reducido claramente su prima. España y Portugal están prácticamente donde estaban, mientras que Francia, Alemania y los Países Bajos han empeorado. Francia es el caso más llamativo: a 25 de septiembre de 2026 pagaba 131 puntos básicos sobre el OIS, frente a sólo 14 en febrero de 2022 y su diferencial es incluso mayor que el de Italia y Grecia.
Con qué quedarse
La prima frente al bund sigue siendo útil para comparar unos países del euro con otros. Si España paga más que Alemania, el mercado sigue considerando más arriesgada la deuda española. El problema es que el bund ya no es una referencia neutral: Alemania también paga hoy una prima sobre el tipo sin riesgo.
Eso importa porque, cuando sube la rentabilidad alemana, la prima de todos los demás países frente al bund baja automáticamente, aunque esos países no hayan mejorado. Hoy el bund paga 21 puntos básicos más que el OIS. Esos 21 puntos desaparecen de la prima que medimos para España, Francia o Italia simplemente porque Alemania paga más.
Por eso conviene mirar dos cosas distintas. Para saber cuánto riesgo atribuye el mercado a cada país, la mejor referencia es el OIS. Medido así, España está prácticamente igual que en febrero de 2022 y Francia paga hoy más que Italia. Y para saber cuánto le cuesta realmente financiarse a un Estado, hay que mirar directamente la rentabilidad de su deuda. España se financia hoy al 4,1% a 10 años, el nivel más alto desde 2014, aunque su prima frente a Alemania esté en mínimos de casi dos décadas.
La conclusión es sencilla: una prima baja frente a Alemania no significa necesariamente que España haya mejorado. También puede significar que Alemania ha pasado a pagar más. La mejora real llegará cuando España reduzca lo que paga sobre el OIS, no simplemente cuando se reduzca su distancia frente al bund.
