La deuda mundial nunca había sido tan alta en términos nominales: según el Instituto de Finanzas Internacionales (IIF), a finales de marzo rozaba los 353 billones de dólares. El debate se concentra en la deuda pública, y en la zona euro, Francia es el caso más visible. El 18 de septiembre, el gobierno francés remitió al Alto Consejo de Finanzas Públicas un proyecto de presupuestos para 2027 que sitúa la deuda pública en el 121,7% del PIB ese año, un máximo histórico. A comienzos de septiembre, el bono francés a 10 años llegó a pagar más de 40 puntos básicos por encima del español, la mayor diferencia de la historia, mientras la deuda pública española bajaba en julio del 100% del PIB por primera vez desde 2020.
Pero la deuda pública es sólo una parte, y no la mayor: la deuda privada, es decir, la de los hogares y las empresas no financieras, supera con creces a la pública. Y la deuda privada también puede estar detrás de una crisis financiera. España lo sabe bien: en 2007 tenía superávit presupuestario y una deuda pública del 36% del PIB, y aun así en 2012 tuvo que pedir asistencia europea para recapitalizar parte de su sector financiero. El desequilibrio no estaba en las cuentas públicas, sino en el balance privado: la deuda de los hogares y las empresas españolas alcanzaba el 216% del PIB.
Una deuda mundial mayoritariamente privada
Según el Banco de Pagos Internacionales (BIS), en el primer trimestre de 2026 la deuda de hogares y empresas no financieras equivalía al 146,9% del PIB del conjunto de economías que cubre, frente al 90,5% de la de las Administraciones públicas (Figura 1). El crecimiento reciente viene sobre todo de las economías emergentes: desde 2008 la deuda de sus empresas ha pasado del 54% al 94% del PIB y la de sus hogares se ha duplicado, con China al frente. En las avanzadas, los hogares llevan 15 años reduciendo su deuda y la de las empresas está por debajo del máximo que dejó la pandemia.
A esto se suma algo nuevo: la deuda que emiten las grandes tecnológicas estadounidenses para construir centros de datos. Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft y Oracle han colocado unos 220.000 millones de dólares en bonos entre enero y agosto de 2026, según datos de BNP Paribas, y una parte de la financiación se canaliza fuera del balance: Meta desarrolla su centro de datos Hyperion, de unos 27.000 millones de dólares, mediante una sociedad conjunta en la que fondos gestionados por Blue Owl tienen el 80%. En los agregados todavía no se nota, porque la deuda de las empresas no financieras estadounidenses sigue en el 72,5% del PIB, prácticamente igual que en 2008, pero ese dinero compite con el de los Estados por el mismo ahorro.
Francia, la excepción en la zona euro
La mayor parte de la zona euro ha reducido su deuda privada desde 2007; Francia la ha aumentado en 55 puntos del PIB. Entre finales de 2007 y el primer trimestre de 2026, la deuda de hogares y empresas cayó 96,9 puntos del PIB en España, 65,4 en Portugal, 17,1 en Italia y 7,2 en Alemania, y también con fuerza fuera del euro, en el Reino Unido (46,8 puntos) y EEUU (30,9). En el conjunto de la zona euro está hoy donde estaba en 2007 (Figura 2).
Figura 2. Variación de la deuda privada y pública entre el 4T07 y el 1T26 (puntos porcentuales del PIB)
Francia no es la única economía avanzada cuyo sector privado ha seguido endeudándose: también ha ocurrido en Suiza, Canadá, Suecia e incluso China, donde la deuda de hogares y empresas ha subido más de 90 puntos del PIB desde 2007 y la de las empresas roza el 147%. Pero Suiza y Suecia tienen una deuda pública inferior al 35% del PIB y la han reducido desde 2007, y China financia la suya con ahorro propio, porque mantiene superávit por cuenta corriente. Francia, como Canadá, combina las dos cosas: su deuda privada ha crecido 55 puntos y la pública, 52. El resultado es que su sector no financiero es el más endeudado de las grandes economías de la zona euro, con una deuda equivalente al 331,8% del PIB, frente al 233,1% de Italia, el 221,0% de España y el 198,2% de Alemania (Figura 3).
Parte de la diferencia se debe a cómo se mide la deuda de las empresas, porque las series del BIS incluyen los préstamos entre empresas, también dentro de un mismo grupo. Con la medida más estrecha de la Banque de France, que los excluye, la deuda de las empresas francesas baja al 75,5% del PIB, pero sigue por encima de la de las españolas (50,7%), las italianas (52,7%) y las alemanas (45,6%). El propio Alto Consejo de Estabilidad Financiera francés (HCSF) reconoce en su último informe anual que el endeudamiento de sus empresas, bruto y neto de tesorería, es el más alto de los grandes países de la zona euro. Los Países Bajos son el caso extremo de ese problema de medición: su deuda privada es la más alta de la zona euro, en el 263,4% del PIB, pero la Comisión Europea estima que alrededor del 60% de la deuda de las empresas neerlandesas corresponde a multinacionales instaladas allí y consiste sobre todo en préstamos dentro del grupo. Lo que sí es alto sin matices en los Países Bajos es el endeudamiento de sus hogares, en el 94,6% del PIB, que la propia Comisión atribuye a los incentivos fiscales a la compra de vivienda con hipoteca.
Lo que añade el sector exterior
España corrigió también su desequilibrio exterior, mientras que Francia ha pasado de acreedora a deudora frente al resto del mundo. La deuda privada española de 2007 era tan peligrosa porque se financiaba en buena medida desde fuera: el déficit por cuenta corriente llegó al 9,4% del PIB ese año y la posición deudora neta frente al exterior tocó el 97,2% del PIB en 2009. Desde 2012 España registra superávit por cuenta corriente todos los años (2,9% del PIB en 2025) y su posición deudora se ha reducido al 44,7% (Figura 4). Francia ha seguido el camino contrario, aunque de forma mucho más gradual: tuvo superávit hasta 2006, ha registrado déficit en 17 de los 19 años transcurridos desde 2007 y su posición de inversión internacional ha pasado de ser acreedora a comienzos de siglo (con un máximo del 8,1% del PIB en 2001) a una posición deudora del 29,6% en 2025. España sigue siendo más deudora frente al exterior, pero las trayectorias van en sentido contrario.
Figura 4. Saldo por cuenta corriente y posición de inversión internacional neta de España y Francia, 1999-2025 (% del PIB)
Gráfico: Judith Arnal – Real Instituto Elcano. Fuente: elaboración propia a partir de Eurostat (indicadores del procedimiento de desequilibrios macroeconómicos).
Conviene no exagerar el paralelismo. Los déficit exteriores franceses son pequeños, del 0,6% del PIB de media desde 2007, y no reflejan un exceso de gasto privado: con un déficit público del 5,1% del PIB en 2025 y uno exterior del 0,4%, los hogares y las empresas franceses ahorran en conjunto más de lo que invierten. La necesidad de financiación exterior procede del Estado, que depende en buena medida de inversores extranjeros: según la Banque de France, el 56,1% de los títulos de deuda del Estado francés está en manos de no residentes, un tipo de inversor más sensible a los cambios en la percepción del riesgo, como se vio en la crisis del euro.
Por qué importa para la estabilidad financiera
Un nivel alto de deuda privada no avisa como un boom de crédito, pero pesa igual cuando cambian las condiciones de financiación. El riesgo francés no se parece al español de 2007. No hay un boom de crédito: la deuda privada crece menos que el PIB y el indicador con el que los supervisores calibran el colchón de capital anticíclico, que compara la ratio de crédito sobre PIB con su propia tendencia, está claramente en negativo (-15,7 puntos). Pero ese indicador macroprudencial vigila la velocidad a la que crece el crédito, no el volumen acumulado. Y el volumen es justamente lo que importa cuando llegan las tensiones, porque el stock hay que pagarlo y, sobre todo, refinanciarlo. Eso sí lo recoge el servicio de la deuda: según el BIS, el sector privado francés dedica el 19,9% de su renta a intereses y amortizaciones, 1,8 puntos más que su media histórica. Está por encima de ella desde 2012 y hoy es el único de las cuatro grandes economías de la zona euro en esa situación; el español está 5 puntos por debajo de la suya.
Un stock de deuda privada alto amplifica cualquier perturbación, y la más probable hoy en Francia procede del propio Estado. Si las rentabilidades de la deuda pública siguen subiendo, el encarecimiento se traslada a la financiación de bancos y empresas, porque la calificación del Estado suele actuar como techo de la de sus empresas, y el golpe es mayor cuanta más deuda haya que refinanciar.
La transmisión también funciona en sentido contrario. Cuando las empresas y hogares endeudados entran en dificultades, invierten menos y destruyen empleo, y el Estado recauda menos y gasta más, primero por los estabilizadores automáticos y después por las medidas discrecionales que acompañan a cualquier recesión. Un Estado ya muy endeudado no tendría la misma capacidad de apoyar con medidas fiscales al tejido productivo, profundizando la crisis y generando un círculo vicioso.
Qué conviene hacer
La vigilancia de la sostenibilidad de la deuda debe mirar el balance completo de la economía, no sólo el del Estado. Las reglas fiscales europeas reformadas en 2024 fijan la senda de cada país a partir de un análisis de sostenibilidad de su deuda pública, en el que la privada sólo entra de forma indirecta, como pasivo contingente. El procedimiento de desequilibrios macroeconómicos sí la vigila, pero apenas condiciona las decisiones nacionales. En un país en el que casi dos tercios de la deuda son privados, esa separación deja fuera buena parte del riesgo. En el terreno macroprudencial conviene dar más peso a los niveles de endeudamiento y al servicio de la deuda, que la brecha de crédito no capta.
Para España, la lección es no dar por hecho lo conseguido. Desde finales de 2019 la ratio de deuda privada baja por el crecimiento del PIB nominal más que por la amortización: el saldo en euros ha aumentado un 7,4% desde entonces y el de los hogares un 5,4% desde finales de 2023. Mientras el crédito crezca menos que la renta, la ratio seguirá bajando, pero conviene vigilar esa relación, sobre todo en el crédito a la vivienda.
Francia necesita un plan fiscal creíble, pero sus autoridades, y también las europeas, harían bien en tratar la deuda de empresas y hogares como parte del mismo problema y no como un asunto separado.
