Mensajes clave
- La economía global mantiene su resiliencia, pero sobre fundamentos cada vez más frágiles. Pese al proteccionismo de Estados Unidos, la economía mundial sigue creciendo por encima de lo esperado gracias al dinamismo del sudeste asiático, la estabilidad de los precios energéticos, la inversión en inteligencia artificial y centros de datos, y la rápida adaptación del sector privado al nuevo marco geoeconómico. Sin embargo, la incertidumbre y las tensiones geopolíticas anticipan un ciclo de expansión más débil.
- Estados Unidos crecerá más de lo previsto, las economías del sudeste asiático –con la India a la cabeza– siguen siendo las más dinámicas. Los países europeos y Japón aceleran levemente su crecimiento y España destaca con el mayor crecimiento entre las economías avanzadas por segundo año consecutivo.
- Aumentan los riesgos financieros y fiscales globales. El auge de los mercados bursátiles impulsado por la inteligencia artificial y la expansión de los intermediarios financieros no bancarios podría amplificar vulnerabilidades si las expectativas de aumento de la productividad por la aplicación de las nuevas tecnologías no se cumplen. En paralelo, el uso político del dólar, los ataques a la independencia de la Reserva Federal, la elevada deuda estadounidense y la proliferación de stablecoins anuncian una reconfiguración de la “geopolítica del dinero” y los sistemas de pagos.
- Las reuniones de otoño del Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial dejan la imagen de un sistema económico internacional más multipolar, sometido a elevada incertidumbre, con profundas disrupciones tecnológicas y con elevada tensión geopolítica. El desafío para Europa –y para España– será demostrar que es posible combinar estabilidad macroeconómica, innovación y cohesión social en un contexto de creciente incertidumbre y descontento ciudadano.
Análisis
1. Introducción
Las reuniones anuales del Fondo Monetario Internacional (FMI) y del Banco Mundial en Washington, celebradas a mediados de octubre de 2025, han tenido lugar en un contexto singular. La Guardia Nacional, que Donald Trump desplegó hace ya varios meses en la capital estadounidense, recorría las calles y se mezclaba con las delegaciones de los ministerios de economía y los bancos centrales. Al mismo tiempo, el gobierno federal estadounidense permanecía cerrado (y en el momento de escribir estas líneas todavía lo está) por las desavenencias entre Demócratas y Republicanos, causando retrasos en los aeropuertos ya que muchos controladores aéreos se resisten a trabajar sin cobrar.
Pese a ello, las instituciones de Bretton Woods han cumplido con su tradicional cita otoñal, presentando sus previsiones macroeconómicas y sus informes de estabilidad financiera y fiscal. De sus conclusiones se pueden extraer tres mensajes clave. El primero es que la economía mundial seguirá creciendo a pesar de la subida de los aranceles por parte de Estados Unidos (EEUU). Lo hará menos de lo esperado el año pasado y tendrá como motor principal el dinamismo de las economías del sudeste asiático. El segundo es que podría existir una burbuja en los mercados financieros estadounidenses derivados de las inversiones en inteligencia artificial (IA) y los centros de datos que, si estallara, podría lastrar el crecimiento. En todo caso, se apunta que el efecto de esta hipotética corrección en los mercados tendría un impacto mucho menor al de la crisis financiera de 2008 al estar circunscrita al sector tecnológico. En ese sentido, se parecería al pinchazo de la burbuja puntocom de hace 25 años. Y la tercera es que la acumulación de deuda es un problema cada vez más serio (sobre todo en EEUU, pero también en otros países) que podría llevar, si se sigue atacando la independencia de la Reserva Federal, a la pérdida de centralidad del dólar en el sistema monetario internacional. En este sentido el desarrollo del mercado de stablecoins impulsado por EEUU abre oportunidades, pero también incertidumbres. Podría generar problemas de inestabilidad financiera pero también revolucionar los sistemas de pagos y redibujar la geopolítica de las divisas.
2. Dónde estamos: crecimiento que aguanta, pero más lento
Las perspectivas económicas que el FMI presentó en abril de 2025 eran sombrías. Trump acababa de anunciar sus propuestas iniciales de aranceles y se esperaba un frenazo en el crecimiento global y un aumento de la inflación. Afortunadamente, los peores augurios parece que no se han materializado y la economía mundial ha vuelto a mostrar una sorprendente resiliencia, como ya hizo con la guerra en Ucrania en 2022 y la pandemia en 2020. Aun así, dado que sigue habiendo una elevada incertidumbre política, el FMI alerta en su último World Economic Outlook publicado en octubre que la economía global está perdiendo fuelle y que en 2026 tendrá un crecimiento más débil, una inflación todavía desigual entre regiones y una serie de riesgos a la baja que se acumulan, entre los que destacan una nueva ronda de tensiones comerciales, fragilidades financieras fuera del perímetro bancario tradicional y vulnerabilidades fiscales crecientes en varias economías avanzadas, especialmente en EEUU. Además, gran parte del crecimiento de los próximos años dependerá, en buena medida, de que la ola de inversión en IA se traduzca en ganancias de productividad duraderas.
Así, las últimas proyecciones sitúan el crecimiento mundial en el 3,2% en 2025 y en el 3,1% en 2026. Las economías avanzadas crecerían en torno al 1,6% mientras que las economías emergentes y en desarrollo avanzarían algo más del 4%. El dinamismo del sudeste asiático y de algunas economías africanas permite revitalizar la idea de cierta convergencia entre economías avanzadas y emergentes que existía hasta la pandemia del COVID-19. El precio del petróleo sigue siendo relativamente reducido (al menos por el momento), lo que facilita el crecimiento, y la inflación sigue descendiendo, pero con marcadas diferencias entre países. Como señala Pierre-Olivier Gourinchas, economista jefe del FMI, la revisión a la baja del crecimiento se sitúa en el extremo más moderado del rango previsto. Las razones son claras: EEUU negoció acuerdos comerciales con varios países y otorgó múltiples exenciones, mientras que la mayoría de las economías (no China) optaron por no responder con represalias, manteniendo en gran medida abierto el sistema de comercio internacional y mitigando dicha disrupción. Al mismo tiempo, el sector privado demostró una sorprendente capacidad de adaptación, adelantando importaciones y reconfigurando con rapidez las cadenas de suministro. Como resultado, el efecto del aumento arancelario ha sido menor de lo esperado hasta ahora.
El Peterson Institute for International Economics (PIIE) coincide en el diagnóstico de resiliencia, pero advierte de una desaceleración más intensa en 2026 a medida que se diluya el efecto de las importaciones anticipadas y se hagan más visible el de los aranceles sobre precios y demanda (se espera que las empresas trasladen sus aumentos de costes a los consumidores finales a lo largo de 2026). Aun así, subraya que el panorama sigue siendo frágil. Aunque el crecimiento global ha resistido mejor de lo esperado, cada economía se enfrenta a vientos en contra distintos y riesgos específicos. Una vulnerabilidad central es que la fortaleza actual de EEUU depende en buena medida del entusiasmo que rodea la IA. Su adopción masiva podría elevar la productividad y el crecimiento a largo plazo, pero nada asegura que dichas ganancias se vayan a materializar y, cuando lo hagan, podrían generar enormes desigualdades.
3. Estados Unidos: ¿se podrá sostener el crecimiento?
En EEUU, que sigue siendo la principal economía del planeta, conviven fuerzas que avanzan en direcciones opuestas, que la harán crecer un 2,0% en 2025 un 2,1% en 2026, con una inflación aún muy por encima del objetivo del 2% y notables riesgos al alza derivados del componente arancelario. Por un lado, los aranceles han subido alrededor de un 15% de media y se sitúan en máximos desde la Gran Depresión de hace casi 100 años. Pese a que su efecto en la inflación agregada se ha visto amortiguado por la flexibilidad de las empresas, terminará pasando factura sobre el crecimiento y la inflación, lo que podría forzar a la Reserva Federal a subir los tipos de interés en caso de que siga siendo independiente. Además, las deportaciones están reduciendo la oferta de trabajo y el menor dinamismo de los sectores de bajo y medio valor añadido están reduciendo el ritmo de creación de empleo. Sin embargo, por el momento, no se observa un aumento del desempleo porque la demanda de trabajo también se ha enfriado, en parte debido a las expulsiones de trabajadores irregulares. Pero, por otro lado, como se ha comentado, la inversión en centros de datos e IA ha despertado los animal spirits y constituye, a día de hoy, el principal motor de la economía, empujando la formación bruta de capital, llevando las valoraciones bursátiles a máximos históricos y sosteniendo la demanda privada por el efecto riqueza. Si esto se combina con el impacto fiscal expansivo de la One Big Beautiful Bill y con el efecto expansivo de la ola de desregulación, la economía estadounidense estará muy lejos de la recesión que los más pesimistas pronosticaban hace tan sólo unos meses.
En todo caso, existe un consenso creciente en que EEUU ha entrado en una trayectoria fiscal poco sostenible, como explican Gale, Berlin y Thorpe en un reciente análisis de Brookings Institution. La relación deuda/PIB del país, ya en el entorno del 120%, seguirá aumentando rápidamente por los recortes de impuestos y el aumento del gasto. Incluso si este incremento continuo no desemboca en una crisis, debilitará los cimientos del crecimiento a medio y largo plazo. En este contexto, fiarlo todo a que las inversiones en IA y centros de datos elevarán el potencial de crecimiento lo suficiente como para bajar la deuda y que el papel del dólar como moneda incontestable de reserva del sistema internacional permitirá a EEUU financiarse sin límites, parece una apuesta arriesgada.
4. Asia y Europa: resiliencia dispar, con España y la India como excepciones
Los países europeos seguirán teniendo un crecimiento débil, aunque algo mayor que en años pasados, mientras que las economías del sudeste asiático liderarán una vez más el crecimiento global. Europa crecerá en torno al 1,2% en 2025 y al 1,1% en 2026 y la inflación seguirá moderándose. Pero el crecimiento no será homogéneo: economías como la de España, Italia, Grecia y Portugal tendrán un mayor dinamismo, mientras que Alemania, Francia y el Reino Unido se enfrentarán a vientos en contra. En este sentido, cabe destacar que la distinción entre centro y periferia de la eurozona de la crisis del euro se ha revertido. Hoy, los países de la periferia que hicieron ajustes y reformas están creciendo mucho más rápido.
España vuelve a destacar por superar las expectativas de crecimiento dentro de la eurozona, gracias a la fortaleza de la demanda interna, el bajo coste energético, la entrada de inmigrantes, un mercado laboral más robusto de lo previsto, el dinamismo de las exportaciones de servicios no turísticos, los fondos NextGenerationEU y el impulso del turismo. Además, la inversión privada empieza a aumentar, lo que permite anticipar un crecimiento del 2,9% para 2025, que podría continuar en los próximos años en los que la inversión en construcción para hacer frente al problema de accesibilidad a la vivienda debería acelerarse.
Aun así, España comparte con el resto de los países europeos retos estructurales como la baja productividad, la sostenibilidad de las pensiones ante los cambios demográficos, la elevada deuda pública, la necesidad de reorientar la inversión hacia la innovación, la educación y la transición energética, así como la urgencia de reconstruir consensos políticos que permitan hacer avanzar el proceso de integración europeo en materia bancaria, de los mercados de capitales y de la unión fiscal.
El FMI recomienda mejorar la calidad del gasto público para sostener el crecimiento en un entorno de recursos fiscales limitados. La productividad y los avances en innovación dependerán de asignar mejor los recursos públicos a la I+D, el capital humano, la digitalización y la transición verde, así como de eliminar cuellos de botella institucionales (mercados, justicia, competencia y financiación a pymes). En este contexto, la reciente carta firmada por 19 líderes europeos al presidente del Consejo Europeo, António Costa, apunta en la misma dirección: simplificar normas y reducir cargas regulatorias para impulsar la competitividad de las empresas. El documento reclama una revisión sistemática de la regulación europea y un flujo constante de propuestas de simplificación por parte de la Comisión, reflejando un consenso creciente de que menos trabas burocráticas y mayor eficiencia del gasto son claves para reactivar el potencial económico del bloque, en línea con lo planteado por Mario Draghi, que también ha insistido recientemente en la necesidad de emitir deuda europea conjunta. De hecho, existe consenso en que, si la zona euro optara por emitir eurobonos para financiar bienes públicos europeos como la defensa, la transición energética y las inversiones en tecnología, los inversores internacionales los recibirían con los brazos abiertos. Esto, además, contribuiría a potenciar el papel internacional del euro y, con ello, el poder monetario de la Unión Europea (UE). Lamentablemente, parece que las resistencias en algunas capitales del norte de Europa no harán posible que los europeos aprovechen esta oportunidad. La muy modesta propuesta de la Comisión Europea para el próximo Marco Financiero Plurianual europeo (2028-2034) deja claro que no confía en que exista suficiente consenso político como para aumentar de forma significativa el gasto y la inversión en Europa.
Mientras la UE intenta resolver sus contradicciones internas, Asia se consolida como el motor del crecimiento global. Japón muestra una progresión moderada, con una expansión proyectada del 1,1% en 2025, que volvería a desacelerarse al 0,6% en 2026. Por otro lado, la India se coloca como el país de moda en la economía mundial, con tasas de crecimiento del 6,6 % en 2025 y del 6,2% en 2026, impulsada por la fuerza de su demanda interna y una notable resistencia al entorno de mayores aranceles. China, por su parte, mantiene una expansión más moderada –4,8% en 2025 y 4,2 % en 2026– marcada por la persistente debilidad del sector inmobiliario y la amenaza de una trampa de deuda y deflación si la confianza no se recupera. Su fortaleza exportadora en manufacturas ha compensado parcialmente la pérdida de dinamismo doméstico, pero el gran reto de las autoridades será lograr que las futuras tasas de crecimiento –que inevitablemente serán más bajas– sean compatibles con la estabilidad política en un contexto de rivalidad creciente con EEUU y de aumento del control de la economía por parte del Partido Comunista Chino.
África Subsahariana mantiene un ritmo sólido y sostenido, con un crecimiento estimado del 4,1% en 2025 y una ligera mejora al 4,4% en 2026, impulsado por sectores energéticos y demográficos. En contraste, América Latina y el Caribe continúan con un desempeño moderado, con una tasa de expansión del 2,4% en 2025, que apenas desciende al 2,3% en 2026, reflejando la debilidad estructural tanto de la inversión como de la productividad en la región. Además, en Washington se ha debatido intensamente si el apoyo financiero de la Administración Trump al gobierno argentino será suficiente para evitar una abrupta devaluación.
5. Los temas calientes de la agenda macroeconómica internacional
Las reuniones anuales del FMI y el Banco Mundial sirven también para dilucidar cuáles son los temas que más preocupan a las élites económicas y financieras globales. Llama la atención que los temas climáticos y de género prácticamente han desaparecido de la agenda de las reuniones de los think tanks y de los paneles de debate que organizan las instituciones de Bretton Woods. Asimismo, se ha hablado poco de desarrollo y reducción de la pobreza, en parte porque EEUU, accionista mayoritario en ambas instituciones, no los considera prioritarios.
Como se ha comentado, uno de los debates más intensos ha sido si estamos o no ante una burbuja en los mercados bursátiles estadounidenses. Por un lado, están quienes creen que la productividad que generará la IA, las inmensas inversiones en centros de datos y el aumento de las rentas de capital sobre las del trabajo justifican las valoraciones actuales de las grandes empresas tecnológicas. Y si el crecimiento efectivamente se acelera, cabe también preguntarse si la riqueza podrá ser redistribuida a lo largo y ancho de la sociedad o si, por el contrario, nos veremos abocados a una nueva era de tecno-feudalismo. Por otro lado, están quienes advierten de que este salto de productividad será mucho menor del esperado, por lo que sólo es cuestión de tiempo que se produzca una brusca corrección de los mercados bursátiles.
En este sentido, el informe de estabilidad financiera del FMI plantea que el boom bursátil y la elevada liquidez pueden amplificar las vulnerabilidades en el sistema financiero. Advierte sobre riesgos crecientes en los mercados de deuda y, sobre todo, de la expansión acelerada de los intermediarios financieros no bancarios. Los test de estrés muestran que las debilidades de estos actores pueden transmitirse con rapidez al sistema bancario tradicional debido a sus interconexiones, complicando la gestión de hipotéticas crisis.
Por lo tanto, el FMI propone reforzar los estándares de Basilea III, mejorar los marcos de resolución bancaria y fortalecer la asistencia de liquidez de emergencia para proteger el núcleo del sistema financiero, además de intensificar la supervisión de las instituciones financieras no bancarias, cuyo peso creciente está redefiniendo el mapa de los riesgos globales. Lamentablemente, estas recomendaciones no parecen ser compartidas por la Administración Trump.
También en el ámbito financiero, se ha hablado mucho del papel del dinero digital. Tanto las stablecoins (monedas digitales privadas ancladas a un activo subyacente estable para evitar la volatilidad) como las monedas digitales soberanas emitidas por bancos centrales se están volviendo cada vez más populares en todo el mundo. Preocupa que la diferencia entre los enfoques regulatorios de EEUU y la UE pueda generar inestabilidad financiera. Así, la Genius Act estadounidense aprobada hace unos meses pretende aumentar las emisiones y el uso de las stablecoins a nivel global. De conseguirlo, podría aumentar la demanda de bonos del Tesoro de EEUU (que son necesarios para emitir stablecoins), lo que bajaría los costes de financiación estadounidenses, reforzaría el papel del dólar y daría un nuevo empujón a la influencia de EEUU en el sistema monetario internacional. De hecho, llama la atención que, aunque el impulso de las stablecoins viene de EEUU, ya hay un consorcio de varios bancos europeos que van a emitir este tipo de monedas. Al mismo tiempo, en Europa se ha acelerado el proyecto del euro digital. Todo ello deja claro que se va a producir una revolución en la geopolítica del dinero y en los sistemas de pagos, de consecuencias todavía inciertas.
Por último, se ha vuelto a debatir la posible pérdida de centralidad del papel del dólar en el sistema monetario internacional. La elevada y creciente deuda pública estadounidense (sobre la que el informe de estabilidad fiscal del FMI apenas alerta, tal vez por temor a las represalias de EEUU), los ataques a la independencia de la Reserva Federal, el uso global del billete verde para imponer sanciones a países díscolos, los intentos de la Administración Trump para seguir depreciando el dólar y la creciente multipolaridad económica mundial alimentan la posibilidad de que otras divisas ganen protagonismo como monedas de reserva. Sin embargo, en la medida en la que otras divisas no son todavía suficientemente atractivas (el yuan está sujeto a controles de capital y los mercados de deuda denominados en euros son todavía insuficientemente líquidos y profundos), parece que, por el momento, el dólar seguirá siendo la opción menos mala.
Conclusiones
La economía mundial emite señales cruzadas
El balance que dejan las reuniones anuales del FMI y el Banco Mundial es el de una economía mundial que sigue creciendo en un contexto de hegemonía estadounidense cuestionada, aumento de los riesgos geopolíticos e irrupción de la IA. Cada vez hay menos certezas. La primera es que la incertidumbre va a continuar y que las probabilidades de que aparezcan sorpresas (y algunas podrían ser positivas) van a ser cada vez mayores. La segunda es que, afortunadamente, el crecimiento económico mundial sigue mostrando una elevada y sorprendente resiliencia a los shocks y nada indica que esto vaya a cambiar. Así, los más agoreros, que llevan años anunciando un colapso, siguen equivocados, lo que no significa que no se esté creciendo menos que antes de la pandemia y de la invasión rusa de Ucrania.
(ni que pueda haber una crisis a la vuelta de la esquina). La tercera es que cada vez hay más divergencia entre regiones, tanto en tasas de crecimiento como en niveles de productividad e innovación, inflación y tipos de interés. Aun así, el fuerte crecimiento de las economías emergentes parece indicar que el proceso de convergencia entre los países avanzados y los menos desarrollados, que se interrumpió con la pandemia, podría estar recuperándose. Y la cuarta, y tal vez la más preocupante desde un punto de vista político, es que se agudiza la desconexión entre el crecimiento macroeconómico y la sensación de descontento de la población, especialmente en las economías occidentales. Las dificultades de acceso a la vivienda, el aumento de la desigualdad y el deterioro de las expectativas (en particular de los jóvenes) explican gran parte de este descontento, que busca chivos expiatorios y da alas a quienes, erróneamente, ofrecen soluciones simples a los problemas complejos. Como sentencia Martin Wolf, en un momento en el que el sistema internacional se está reconfigurando y los riesgos geopolíticos no paran de crecer, un exceso de optimismo puede ser peligroso.
