Ideas clave
- Las políticas proteccionistas de Trump, junto a su injerencia en la Reserva Federal y el aumento del déficit estadounidense, han generado una pérdida de confianza internacional en el dólar como activo seguro y moneda de reserva global.
- La UE carece del poder monetario del que goza EEUU, lo que la hace vulnerable en un contexto de rivalidad geopolítica. La emisión permanente de eurobonos sería clave para financiar bienes públicos comunes y reducir la dependencia del dólar.
- La inestabilidad global, el auge de China y el repliegue estadounidense crean una oportunidad histórica para que Europa avance hacia la autonomía estratégica mediante una mayor integración fiscal, financiera y monetaria.
Resumen
Este análisis explica cómo las políticas de Donald Trump han socavado la credibilidad del dólar como moneda global, creando una oportunidad para reforzar el papel internacional del euro. El caos arancelario y la inestabilidad fiscal de EEUU, sumada a su uso del poder monetario para imponer sanciones, ha impulsado el debate sobre la necesidad de reforzar la soberanía monetaria europea. La UE debería aprovechar esta coyuntura para emitir eurobonos de forma permanente para financiar bienes públicos comunes y consolidar el euro como alternativa viable al dólar. Esto contribuiría a construir un mercado de capitales más integrado y resiliente, reducir la exposición al dólar y permitir una política exterior más autónoma. En definitiva, la respuesta europea al neoproteccionismo estadounidense y a la multipolaridad global debe ser más integración fiscal, monetaria y política para asegurar su autonomía estratégica.
Trump está poniendo patas arriba los mercados financieros internacionales. Sus políticas proteccionistas están generando enorme volatilidad e incertidumbre. Y la “pausa arancelaria” que anunció a mediados de abril respondió, sobre todo, a las dudas sobre la fiabilidad de la deuda estadounidense, cuya rentabilidad subió rápidamente ante el temor de los inversores a una crisis financiera. Pero, desde entonces, Trump ha seguido socavando la credibilidad del billete verde: ha presentado un proyecto presupuestario, la llamada One Big Beautiful Bill que, de aprobarse, aumentaría significativamente el déficit y la deuda pública de EEUU. Esto, sumado a los continuos ataques a la independencia de la Reserva Federal (FED) –cuyo cometido es precisamente preservar el poder adquisitivo del dólar mediante una inflación controlada– ha vuelto a generar dudas sobre la hegemonía monetaria estadounidense.
En este contexto, y por primera vez en muchas décadas, inversores y bancos centrales parecen estar aplicando una prima de riesgo a la deuda pública estadounidense por la irracionalidad de las políticas económicas de la Casa Blanca. Además, les gustaría diversificar sus reservas reduciendo la proporción de los activos que tienen en dólares. Sin embargo, por el momento, no parece haber una oferta suficiente de activos seguros en otras divisas. Pero esto podría cambiar. Si los países de la zona euro, y en particular Alemania, optaran por emitir cantidades significativas de eurobonos, el papel internacional del euro podría aumentar considerablemente. Y con él, el poder monetario de la UE.
En las próximas páginas se explica cómo han surgido serias dudas sobre el dólar como moneda hegemónica global, qué es el poder monetario, cómo lo ha utilizado EEUU en el pasado y cómo emisiones permanentes de eurobonos permitirían a la UE tanto financiar bienes públicos necesarios como comer terreno al dólar como moneda de reserva global.
Análisis
1. Destruyendo la confianza en el dólar
El 2 de abril de 2025, Donald Trump anunció en el mal llamado “Día de la Liberación”, que establecía aranceles base del 10% a prácticamente todos los países del mundo, a los que sumaba otros todavía más elevados a distintos países con los que EEUU tenía un déficit comercial bilateral en bienes: China (54%), Vietnam (46%), Japón (24%), Taiwán (32%) y la UE (20%), entre otros (a los productos de México y Canadá, sus vecinos del acuerdo de libre comercio USMCA, ya les había impuesto aranceles del 25% con anterioridad). A esto se sumaban aranceles adicionales al acero y el aluminio y a los coches. Por último, se anunció que también habría aranceles específicos justificados por motivos de seguridad nacional sobre semiconductores, productos farmacéuticos y productos químicos. Aunque nadie dudaba de que Trump fuera a establecer aranceles, la cuantía fue mucho mayor de la esperada y, además, China respondió con contundencia. Quedaba claro que, como ha dicho Richard Baldwin, Trump no sólo estaba aumentando el proteccionismo, estaba hackeando el sistema económico multilateral.
La guerra comercial desató una dinámica en los mercados estadounidense propia de los mercados emergentes en momentos de pánico. La bolsa cayó, pero el dinero no fue al mercado de bonos del gobierno estadounidense, el activo seguro por excelencia, sino que comenzó a salir del país, depreciando el dólar y elevando la rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años del 4% al 4,5% en apenas dos días. Ante esta situación, la Administración tuvo que dar marcha atrás y anunció una tregua de 90 días para los aranceles que diera un respiro a los mercados mientras se negociaban cuánto subirían los aranceles al final. Posteriormente, los tribunales decretaron los aranceles que Trump justificó por la llamada “Ley de Emergencia Económica” como ilegales, pero el presidente tiene a su disposición otras herramientas para aprobarlos si finalmente el Tribunal Supremo los anula definitivamente.
Normalmente, los mercados de bonos, capaces de tumbar gobiernos, no suelen disciplinar a EEUU porque emite la moneda de reserva global. Como resultado, el tesoro de EEUU disfruta de un “privilegio exorbitante”, como lo llamó el entonces ministro de Economía francés, Valéry Giscard D’Estaing en la década de 1960. Pero después de este breve episodio de pánico financiero, se abrió una discusión seria acerca de cómo EEUU podría, entre sus erráticas políticas económicas y los ataques del Trump a la independencia de la FED, minar la credibilidad del dólar. Incluso Barry Eichengreen, posiblemente el mayor experto en la historia de la hegemonía del dólar, acaba de publicar un informe sobre este tema.
Pocas semanas después, la Cámara de Representantes de EEUU aprobó por un solo voto la llamada por Trump One Big Beatiful Bill. Esta ley, que combina un proyecto presupuestario y un aumento del techo de deuda para EEUU, de aprobarse (todavía se está negociando en el Senado), aumentaría el gasto estadounidense de forma significativa. Las estimaciones de su impacto fiscal son diversas, y sujetas todavía a gran incertidumbre, pero todas coinciden en que elevará el déficit y la deuda pública todavía más. La apartidista Congressional Budget Office apunta a un incremento del déficit de entre 1,8 y 2,2 billones de dólares más a lo largo de la próxima década. El fondo de inversión PIMCO, por su parte, estima aumentos del déficit de entre 4 y 5 billones de dólares para el mismo período. Esto, por supuesto, también preocupa a los inversores y a los tenedores de activos denominados en dólares. Si la deuda estadounidense, que ya ronda el 120% del PIB (cerca de su máximo histórico), sube todavía más rápido por la combinación de bajadas de impuestos y aumentos del gasto, las dudas sobre el dólar seguirán aumentando. Pero la pregunta es si existe alguna alternativa al billete verde.
El economista Rudi Dornbusch, solía decir: “la crisis tarda mucho más en llegar de lo que uno cree, y luego ocurre mucho más rápido de lo que uno habría pensado”. ¿Es posible que haya una crisis del dólar? Si la hay, ¿cuándo llegará? Y, sobre todo, ¿qué podría hacer la UE para protegerse?
2. La importancia del poder monetario
Antes de entrar en estas cuestiones, conviene revisar el concepto de poder monetario internacional, desarrollado por Benjamin J. Cohen, para comprender las enormes ventajas de emitir una moneda de reserva. Cohen explica que el poder monetario permite a un país evitar los costes de los ajustes de la balanza de pagos y financiar sus déficit públicos a tipos de interés bajos. Hay dos formas de evitar estos costes: bien repartiendo el ajuste en el tiempo, bien, cuando llega el ajuste, trasladando parte de los costes a otros países. EEUU ha demostrado un enorme poder monetario durante los últimos 50 años gracias al dólar. Ha vivido “por encima de sus posibilidades” durante décadas. Así, como señala Kenneth Rogoff en un nuevo libro sobre el dólar, su gobierno, sus empresas y sus ciudadanos se han financiado aproximadamente un 1% más barato, anualmente y a lo largo de muchas décadas, gracias a la centralidad del dólar en el sistema internacional. Por lo tanto, EEUU ha retrasado los ajustes y, cuando finalmente se han realizado, ha trasladado parte del dolor a otros.
Además, la emisión del dólar le ha permitido ejercer un poder poco visible en el sistema internacional, que Abraham Newman y Henry Farrell denominan “imperio subterráneo”, a través del control de los sistemas de pago internacionales y los puntos de estrangulamiento de las finanzas mundiales. Esto hace que EEUU pueda sancionar a muchos países y empresas extraterritorialmente. Al controlar cualquier pago electrónico en dólares, gracias a su control del sistema de mensajería SWIFT, EEUU extiende su poder monetario a todos los rincones del mundo como quedó en evidencia durante el primer mandato de Trump, cuando EEUU se retiró del acuerdo nuclear con Irán y amenazó a las empresas europeas con actividad en ese país con cerrarles el acceso al mercado estadounidense si seguían operando allí. Esa misma extraterritorialidad en relación con las sanciones sobre Irán se aplicó a la empresa tecnológica china Huawei. Actualmente EEUU aplica sanciones a más de 20 países, 1.000 empresas y cerca de 17.000 individuos, unos números que no paran de crecer, lo que ha llevado a Daniel McDowell a argumentar que la búsqueda de alternativas al dólar se está haciendo cada vez necesaria para potencias como China y Rusia y otros países emergentes.
3. Europa ante el poder monetario estadounidense
Los países europeos, y Alemania en particular, han sido algunas de las principales víctimas del poder monetario estadounidense. En los años 60 y 70 tuvieron que ceder ante la supremacía monetaria estadounidense, que “obligó” a los países europeos y a Japón a importar inflación, muy a su pesar. En la década de 1980, EEUU también forzó la depreciación del dólar en el Acuerdo Plaza de 1985, que la Administración Trump parece querer replicar con el llamado acuerdo de Mar-a-Lago. Esto socavó la competitividad de las exportaciones alemanas, francesas, italianas y japonesas y fue entonces cuando gran parte de la elite europea comenzó a considerar seriamente la posibilidad de crear una moneda única europea. Era la única manera de capear mejor las crisis del dólar procedentes de Washington, como explicó en su momento C. Randall Henning. Por lo tanto, la creación del euro, que pasó de ser una visión a una realidad tras la caída del Muro de Berlín en 1989 y la firma del Tratado de Maastricht en 1992, no sólo fue un paso interno para profundizar el mercado único e imbricar más a Alemania en el proceso de integración política europea, sino que también fue una táctica defensiva de la UE contra el poder monetario estadounidense. Para los franceses, este fue un primer paso en su ambición de combatir el “privilegio desorbitado” estadounidense, que siempre habían criticado y, en cierto sentido, envidiado. El problema siempre había sido convencer a los alemanes de ese objetivo. Finalmente, la moneda única ofreció más protección, pero también aumentó los desequilibrios dentro de la zona euro.
Cuando el euro llegó a manos de los ciudadanos en 2002, Alemania, que seguía basando su modelo de crecimiento en las exportaciones, disfrutó de un euro menos apreciado (aunque fuerte) gracias a compartir una moneda con sus vecinos del sur. Estos, en cambio, disfrutaron de una moneda fuerte y del poder monetario que les dio la posibilidad de aumentar sus déficit por cuenta corriente (no olvidemos que el de España llegó al 10% del PIB en 2008) y prolongar en el tiempo sus ajustes macroeconómicos. Pero luego vino la crisis financiera y el ajuste subsiguiente, que sacudió a toda la zona euro en general, y a Alemania en particular, porque sus bancos poseían muchos activos tóxicos estadounidenses debido, en parte, a la hegemonía financiera de EEUU.
Una vez más, vimos a EEUU ejercer su poder monetario. La Reserva Federal se embarcó en una política de flexibilización cuantitativa a gran escala que depreció el dólar, y Alemania se vio sometida a presiones diplomáticas por parte de Washington, París, Roma y Madrid por ser demasiado ortodoxa, austera y reacia a rescatar a la periferia europea. Al final, el rescate se llevó a cabo a través del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) y la llegada de Draghi al BCE, pero de forma lenta, renuente y tras un traumático proceso interno en la UE y Alemania. No olvidemos que hubo dos episodios cercanos al Grexit en 2012 y 2015, y que Alternativa para Alemania (AfD), el partido de extrema derecha que hoy amenaza la estabilidad del país, surgió en 2013 de profesores de economía ultraconservadores opuestos al euro. Sin embargo, Angela Merkel comprendió el momento histórico. Se posicionó a favor de Draghi y en contra del Bundesbank en materia de expansión monetaria en Europa y aprendió la lección. Además, cuando la pandemia del COVID-19 sacudió el mundo, el BCE aportó la liquidez necesaria y Alemania aceptó la creación de eurobonos para superar la crisis, aunque sólo fuera de forma temporal, a través del programa Next Generation EU. Fue un largo camino para Merkel, y también para los cancilleres de su país que la precedieron, pero la tónica ha sido siempre la misma. Más Europa frente al poder monetario estadounidense.
¿Pasará lo mismo ahora? Lo más probable es que sí. El auge de China como competidor industrial, el impacto de la pandemia en las cadenas de valor, la invasión rusa de Ucrania y ahora las políticas de la segunda Administración Trump han puesto de manifiesto las debilidades de la economía europea, y en particular de Alemania, el país más importante y determinante para el futuro de la Unión. Su excesiva dependencia del mercado chino (y estadounidense), del gas ruso barato y de la protección militar de EEUU han convertido a Alemania en una economía vulnerable en esta nueva fase de transición entre la hiperglobalización neoliberal cooperativa basada en normas y el neomercantilismo y el neo-imperialismo basado en el poder duro. Trump ya está utilizando el poder estadounidense en toda su extensión, no sólo a través del poder monetario, sino también con aranceles, la supremacía tecnológica estadounidense e incluso el poder militar. Y China no cede. Sigue anclada en el sistema de Bretton Woods, con controles de capital, un tipo de cambio cuasi fijo y una política monetaria relativamente independiente, y es poco probable que se mueva de ahí. Esto le da la protección para desarrollar su política industrial, pero también sigue siendo la razón por la que el renminbi no es un rival serio para el dólar, al menos por ahora.
4. Hacia la emisión conjunta de deuda europea
La elite alemana es consciente de ello. Cambiar la Constitución con una mayoría de dos tercios, gracias a los votos del centro-derecha (CDU/CSU) y del centro-izquierda (SPD) y los Verdes, para contraer más deuda (cuando la palabra “deuda” en alemán es la misma que “pecado”) ha supuesto un cambio importante. Además, el nuevo canciller alemán, Friederich Merz, ha declarado que Europa debe ser más independiente de EEUU. Son palabras altisonantes en un país que ha considerado la relación transatlántica como un ancla de estabilidad y protección. El acuerdo de gobierno entre la CDU y el SPD afirma: “En vista del cambio geopolítico de la era, Europa debe desarrollar una soberanía estratégica integral. Para ello son esenciales las tecnologías clave, la seguridad energética, la soberanía digital, incluidas las plataformas europeas, la protección de las infraestructuras críticas, la resiliencia y la capacidad de imponerse en la competencia mundial”. Suena bien, pero hay que ponerlo en práctica y financiarlo.
Si la UE quiere alcanzar la autonomía estratégica, tendrá que financiar una serie de bienes públicos europeos a través de un presupuesto comunitario más amplio. Como explicamos en Bergman y Steinberg, estos bienes públicos incluyen la defensa, las infraestructuras energéticas y las “dobles” transiciones ecológica y digital. Mario Draghi, en su ya famoso informe sobre la competitividad europea, estimó que se necesitarían alrededor de 800.000 millones de euros al año, cerca del 5% del PIB de la Unión, para alcanzar la soberanía estratégica europea. Por lo tanto, el contexto actual supone una oportunidad para aprovechar el potencial del euro para emitir deuda conjunta y proyectar el poder monetario europeo. El nivel de deuda en relación con el PIB en la zona del euro es significativamente inferior al de EEUU, y ha aumentado el interés por los activos denominados en euros. Todo ello permitiría a la UE financiar sus necesidades de gasto de forma conjunta y más barata y eficiente que si cada país se endeudara por su cuenta, especialmente en un contexto en el que algunos países tienen más margen fiscal que otros.
Desde la crisis financiera de 2008 se ha debatido cómo compatibilizar la deuda de los Estados miembros con los eurobonos. También cómo evitar los llamados problemas de riesgo moral, que se derivan de que los países del sur verían rebajados sus costes de financiación al importar la credibilidad fiscal de los del norte. Olivier Blanchard y Ángel Ubide, en un informe publicado por el Peterson Institute for International Economics en mayo, detallan cómo resolver estos problemas en el marco de la actual legislación comunitaria. Abogan por emitir eurobonos equivalentes a un 25% del PIB de la deuda de los Estados miembros, unos 5 billones de euros (hoy hay alrededor de 30 billones de dólares de bonos del Tesoro estadounidense en circulación, pero sólo 2,5 billones de euros de bonos alemanes). Esta cantidad, argumentan, sería suficiente para dotar a los mercados de activos denominados en euros de la suficiente profundidad, amplitud y liquidez como para atraer a los inversores internacionales que quieren reducir su riesgo dólar. Además, sostienen, esta cantidad no sería tan elevada como para impedir que los países históricamente menos responsables en materia fiscal tuviesen que reducir su deuda nacional. Por último, como se ha hecho en múltiples propuestas, abogan por utilizar los ingresos del IVA, combinados con otros impuestos europeos, para garantizar a los inversores que adquieran eurobonos que su capital será devuelto con intereses. La clave está en que la emisión de eurobonos sería permanente, y no transitoria como con los fondos Next Generation. Esto daría confianza a los inversores y convertiría al eurobono a 10 años en un serio competidor del bono del Tesoro estadounidense a 10 años, que es el activo de referencia del sistema monetario internacional. De hecho, incluso con estas emisiones de eurobonos, la ratio de deuda pública sobre el PIB de la zona euro sería siendo más baja que la de EEUU, que hoy está en el 120% y creciendo.
5. Una mayor soberanía monetaria europea
Crear este volumen tan considerable de eurobonos sería un paso importante en la construcción de la unión del mercado de capitales que tanto necesita Europa. Los eurobonos se convertirían en el nuevo activo libre de riesgo para los bancos europeos y eso haría que no dependiesen tanto de la tenencia de bonos soberanos nacionales en sus balances y rompería el cordón umbilical entre soberanos y bancos nacionales que ya se identificó como vulnerabilidad durante la crisis del euro. Ese activo financiero libre de riesgo ayudaría además a la consolidación del sector, a las fusiones transfronterizas y la creación de bancos realmente paneuropeos. No es de extrañar por lo tanto que los bancos grandes europeos, como ING de los Países Bajos (un país reticente en este tema), apoyen los eurobonos. A su vez, un mayor uso internacional del euro reduciría la exposición que los bancos europeos tienen ahora al dólar, en parte porque mucho del ahorro europeo acaba en EEUU. Tanto en la crisis financiera global como en la crisis del COVID, la FED proporcionó liquidez en dólares al BCE porque hay una línea de liquidez abierta entre los dos bancos centrales. Pero eso no tiene que ser siempre así. Si la guerra comercial que ha iniciado Trump se endureciese y Trump además tomara el control de la FED podría darse el caso de que el banco central ya no proporcionase esa liquidez, lo que sería un duro golpe al sistema financiero europeo por su sobreexposición y dependencia del dólar. Frente a esta eventualidad, sería bueno que el BCE consolidase y ampliase sus líneas de liquidez abiertas con otros bancos centrales, como el Banco de Inglaterra, el de Canadá o el de Japón, e incluso el banco central chino si hiciese falta. De hecho, Christine Lagarde, la presidenta del BCE, el pasado 26 de mayo –nada menos que en Berlín–, dio un discurso en el que, por primera vez, abogaba por aumentar el papel del euro como moneda de reserva internacional, algo impensable hace unos años para una institución tan prudente y conservadora como el BCE.
La sobreexposición europea a los intereses de EEUU también existe en el sistema de pagos. En una era marcada por la rivalidad entre grandes potencias que buscan aumentar su autonomía estratégica, llama la atención, como señala Enrico Letta en casi todas sus intervenciones, que en Europa todavía se dependa de empresas estadounidenses como Mastercard o VISA para realizar casi todos los pagos con tarjeta. En grandes economías como China y la India esto ya no es así. Se han creado sistemas de pagos nacionales que han sustituido a las grandes empresas estadounidenses. Esto ahorra costes, y además evita que datos tan estratégicos como los pagos caigan en manos de empresas, y gobiernos, de terceros países. En este sentido, sería bueno que se pudiesen incentivar proyectos como la Iniciativa de Pagos Europea (EPI, por sus siglas en inglés) y, al mismo tiempo, acelerar la posible introducción del euro digital, propuesto por el BCE, y ahora debatido dentro del seno del Parlamento Europeo, como herramienta para lograr una mayor soberanía monetaria. Por último, se debería también fomentar el uso del euro en la facturación del comercio internacional, empezando con el que hacen los países comunitarios con sus socios comerciales, así como mediante el pago en euros de las importaciones de energía.
Conclusiones
Desde 1970, cuando se publicó el Informe Werner, la integración monetaria europea ha sido una respuesta al poder monetario de EEUU. Esto explica, en parte, la introducción de la moneda única a principios de siglo. Como en otras ocasiones, la UE se enfrenta ahora a otro shock del dólar. Frente al desafío que supone Trump, y en plena era de rivalidad entre grandes potencias, la repuesta debe ser de nuevo profundizar todavía más en la integración con la emisión de eurobonos para poder financiar los bienes públicos necesarios para una mayor autonomía estratégica.
El timing, en cuanto al apoyo de la opinión pública, aunque algunos piensen lo contrario por el auge de los partidos de extrema derecha nacionalista, no podría ser más propicio. El último eurobarometro de mayo de 2025, que ya tiene en cuenta el shock de Trump del mes anterior, muestra que el apoyo al euro es mayor que nunca. Esta ventana histórica hay que aprovecharla.
Esto no se debería entender como un ataque a EEUU, aunque quizá la Administración Trump lo presente de esta manera. La emisión de grandes cantidades de deuda soberana europea no pondría fin, por supuesto, a la hegemonía del dólar. Sin embargo, sí abriría la puerta a un mundo multidivisa que se ajustaría mejor con la actual multipolaridad económica del sistema internacional. También supondría un gran paso adelante, o un aliciente, para lograr una mayor integración política europea.
