De la crisis de deuda a la disciplina fiscal
La crisis de deuda soberana de la zona euro iniciada a finales de 2009 en Grecia dio lugar a la distinción entre dos grandes bloques de países dentro del área monetaria única: por un lado, los países periféricos, que algunos incluso llegaron a denominar desafortunadamente PIIGS (sigla formada con las iniciales en inglés de Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España); y, por otro lado, los países centrales, con Alemania, Francia y los Países Bajos a la cabeza. Las tensiones financieras desatadas llegaron a copar los telediarios con conceptos como “prima de riesgo”, en referencia al diferencial de la rentabilidad del bono a 10 años de cada país con respecto al bono alemán a 10 años, considerado activo libre de riesgo. Esto desembocó en diversos programas de asistencia financiera para cubrir las necesidades de financiación por pérdida de acceso a mercado de Grecia, Irlanda, Portugal y Chipre y para recapitalización de parte del sector financiero español. Afortunadamente, Italia no llegó a requerir un programa de asistencia financiera, algo que habría sin duda llevado al límite las redes fiscales de seguridad puestas en funcionamiento en la zona euro, de la que en estos momentos queda el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), con sede en Luxemburgo. También sigue estando disponible el programa Outright Monetary Transaction (OMT), que nunca llegó a activarse, gracias a que las famosas palabras de Mario Draghi “whatever it takes” fueron suficientes (por cierto, este episodio de Draghi constituye una razón más por la que la independencia de los Bancos Centrales es fundamental).
Los programas de asistencia financiera puestos en marcha dieron lugar a una severa condicionalidad, también en el ámbito fiscal, impuesta a estos países desde instituciones internacionales y europeas, en concreto, el Fondo Monetario Internacional (FMI), la Comisión Europea, el Banco Central Europeo (BCE) y el MEDE. Esta forma de proceder ha sido posteriormente objeto de profundas críticas y en parte se ha considerado que está en la génesis de algunos movimientos euroescépticos, motivo por el que con la puesta en marcha del programa NextGenerationEU (NGEU) para responder a la pandemia, se optó por probar nuevos mecanismos basados en la apropiación nacional, donde era el propio Estado miembro el que proponía las reformas e inversiones que consideraba idóneas, siendo luego evaluadas por la Comisión y el Consejo de la Unión Europea (UE).
El fin de la distinción entre países periféricos y centrales
Pero el objeto de este Comentario no es determinar si los programas de asistencia financiera de la década anterior fueron un acierto o no, sino analizar la situación fiscal actual de estos países en comparación con otros que tradicionalmente se han considerado centrales, en particular, Francia. Como se observa en la Figura 1, los saldos primarios acumulados[1] sobre el PIB entre 2015 y 2023 son constantemente deficitarios en Francia, no así en los denominados países periféricos.
Como prueba de robustez y para demostrar que no se ha escogido un período de tiempo que resulte especialmente negativo para Francia, si se amplía el horizonte temporal hasta el inicio de la crisis de deuda soberana en 2009, se observa que hay diferencias muy notables en la evolución del saldo primario sobre el PIB en Francia y en Italia (Figura 2).
Por otro lado, Francia es el segundo país con mayor gasto público sobre el PIB de la zona euro, en el 57,1% en 2024, sólo superado por Finlandia (57,8%) y a casi 12 puntos porcentuales de España (45,4%) y 7,5 de la media de la zona euro (49,6%). En términos de ingresos públicos, sin embargo, baja hasta la tercera posición, en el 51,3% del PIB, a casi cinco puntos de la media de la zona euro (46,5%). Todo ello lleva a Francia a ser el país de la zona euro con mayor déficit o desequilibrio entre sus ingresos y gastos públicos en 2024, ascendiendo al 5,8% del PIB, como se refleja en la Figura 3. Por su parte, los países que recibieron un programa de asistencia financiera completo presentaron todos holgadas cifras de superávit público: Chipre (4,3% del PIB), Irlanda (4,1% del PIB), Grecia (1,3% del PIB) y Portugal (0,7% del PIB). España cerró el año con un déficit público ligeramente por encima del 3% de PIB, debido a las medidas adoptadas para hacer frente a la DANA de Valencia, que se consideran medidas one-off y, por tanto, no se tienen en cuenta a efectos del Procedimiento de Déficit Excesivo.
En cuanto a Italia, estos datos manifiestan que, lejos de la visión extendida de que el país transalpino es un Estado manirroto con un problema en sus cuentas públicas, en realidad, el principal problema de Italia no es de falta de disciplina fiscal, sino de elevados intereses de la deuda pública por la elevada ratio de deuda pública acumulada y de bajos niveles de crecimiento económico. En efecto, la evolución de la ratio de deuda pública depende tanto del nivel de deuda pública actual como de los saldos presupuestarios primarios y del diferencial entre intereses y crecimiento económico.
Entre 2009 y 2023, Italia presentó superávit primario en nueve de los 15 ejercicios fiscales. Por tanto, Italia arrastra la carga de una deuda pública elevada (135,3% a finales de 2024), de unas tasas de crecimiento económico anémicas en las últimas décadas y de unos tipos de interés históricamente elevados.
Por el contrario, entre 2009 y 2023, Francia presentó déficit primario en todos los años. Su ratio de deuda pública fue en crecimiento, hasta alcanzar el 113% del PIB a finales de 2024. Lo que realmente salvaba fiscalmente a Francia eran unos reducidos tipos de interés y unas tasas de crecimiento económico algo más dinámicas que las de Italia. Pero esta situación parece estar invirtiéndose, a tenor de la evolución registrada en mercados secundarios de deuda pública. En concreto, en la Figura 4 se muestra la evolución del diferencial de las rentabilidades de la deuda pública a 10 años de Italia, España, Portugal y Grecia frente a las de Francia. Como se observa, los diferenciales subieron drásticamente durante la crisis de deuda soberana y se mantuvieron en terreno positivo posteriormente. No obstante, en estos momentos, las rentabilidades de la deuda pública a 10 años de Portugal, España y Grecia están ya por debajo de los de Francia, y los de Italia están prácticamente al mismo nivel. Esto demuestra una recalibración de la consideración por los mercados financieros de Francia como emisor soberano y se deriva de su difícil situación fiscal.
La tormenta política y fiscal en Francia
Esta difícil situación fiscal ha agravado notablemente la inestabilidad política en que se halla sumida Francia, amenazando con un círculo vicioso entre ambos aspectos. En efecto, en diciembre de 2024, cayó el gobierno de Michel Barnier por el fuerte conflicto en torno al presupuesto de 2025. Barnier intentó aprobar unas cuentas duras, con recortes y subidas de impuestos para contener el déficit, recurriendo al artículo 49.3 de la Constitución para imponerlas sin voto parlamentario. Esto generó una rebelión inédita que unió a la izquierda y la extrema derecha en una moción de censura, logrando tumbar al gobierno y evidenciando el nivel de fragmentación política y fiscalidad crítica que atraviesa Francia.
En respuesta, Emmanuel Macron nombró a François Bayrou como primer ministro, con la encomienda de renegociar consensos parlamentarios y sacar adelante la consolidación fiscal exigida por Bruselas. Bayrou consiguió sacar adelante los presupuestos para el año 2025, con recortes moderados en determinados programas sociales y subsidios, un control estricto del gasto público y algunas subidas selectivas de impuestos, con el objetivo primordial de estabilizar el déficit en el entorno del 5,4% del PIB y responder a las exigencias de la Comisión Europea. No obstante, el grueso del ajuste fue programado para 2026.
Y así, para 2026, Bayrou anunció un severo plan plurianual que prevé un ajuste de 43.800 millones de euros, con el objetivo de rebajar el déficit público sobre el PIB hasta el 4,6% y medidas mucho más duras: congelación de las pensiones y de los salarios públicos, reducción del empleo público, recortes en gasto social y sanitario, supresión de dos días festivos nacionales y una “contribución de solidaridad” sobre las rentas más altas. Pero esta vez, Bayrou no ha sido capaz de garantizar apoyos, por lo que ha convocado una moción de confianza para el 8 de septiembre de 2025. Las previsiones apuntan a que la perderá, arrastrando a Francia a otra crisis de gobierno tras apenas unos meses de gestión y volviendo a poner en entredicho la gobernabilidad y la disciplina fiscal del país.
Un modelo social bajo presión
Los desequilibrios fiscales franceses responden a factores estructurales que combinan un modelo social ambicioso con desafíos demográficos y decisiones fiscales contradictorias. Francia destina alrededor del 14% de su PIB a pensiones públicas, muy por encima de la media europea, lo que refleja tanto la generosidad de un sistema que permite jubilaciones efectivas relativamente tempranas, como las presiones del envejecimiento poblacional. Por otro lado, como se deduce de la Figura 5, más del 50% del gasto público francés se destina a gasto social. Al mismo tiempo, pese a mantener una de las presiones fiscales más elevadas de Europa, la recaudación efectiva se ve reducida por créditos y exenciones fiscales que representan en torno a 30.000 millones de euros anuales, configurando una situación en la que el Estado encuentra escaso margen para incrementar los ingresos sin provocar resistencia social, mientras que las necesidades de gasto permanecen estructuralmente elevadas.
Un imperativo nacional y europeo
Pero por mucho que el país se vea sumido en la inestabilidad política, no puede permitirse posponer su ajuste fiscal, ni por sí mismo ni por el conjunto de la zona euro. La composición exacta del ajuste fiscal, que probablemente deberá consistir en una combinación de recortes de gasto público y aumentos impositivos, deberá ser el resultado de las preferencias sociales. Este ajuste no debería dejarse pendiente de que los mercados financieros reaccionen adversamente a una situación fiscal insostenible. El MEDE cuenta con 422.000 millones de euros de capacidad financiera disponible, claramente insuficiente para cubrir las necesidades de financiación de Francia. Tampoco cabe plantearse escapar a la necesaria consolidación fiscal bajo la expectativa de que el BCE activará el Transmission Protection Instrument (TPI), instrumento no concebido para suplir la disciplina fiscal de los Estados miembros.
Y Francia debe adoptar medidas fiscales no sólo por su futuro, sino también por el de la zona euro. En efecto, las correlaciones entre las variaciones semanales de los rendimientos de deuda pública a 10 años Francia y los países de la eurozona (Italia y España) muestran niveles consistentemente muy elevados y estables en el tiempo, con Francia-España alcanzando valores ligeramente más elevados. En contraste, las correlaciones con países fuera de la eurozona presentan niveles generalmente menores, como muestran los casos de Estados Unidos, Canadá y el Reino Unido (Figura 6). Esta divergencia sistemática en los patrones de correlación refleja que los mercados financieros distinguen claramente entre el riesgo soberano dentro y fuera de la eurozona, percibiendo la deuda francesa, italiana y española como activos con vulnerabilidades institucionales y macroeconómicas compartidas derivadas de la unión monetaria. Por tanto, la consolidación fiscal francesa constituye un imperativo sistémico para preservar la estabilidad financiera de toda la unión monetaria.
La separación entre países periféricos y centrales es ya irrelevante: los mercados evalúan la disciplina fiscal sin diferencias y Francia se ha convertido en el caso más evidente de esta nueva realidad.
[1] El saldo presupuestario primario es el que no tiene en cuenta los pagos por intereses de la deuda pública.
