Mensajes clave
- 2025 ha sido un año marcado por la incertidumbre y por giros constantes en la política económica internacional. Los pseudo-acuerdos comerciales que Estados Unidos (EEUU) ha ido articulando con distintos países han elevado el tipo arancelario medio estadounidense hasta niveles no vistos desde hace casi un siglo. Esto, sumado a la marcada apreciación del euro frente al dólar, constituye una doble carga para la industria europea.
- A pesar de este contexto de incertidumbre y con la excepción del mes de abril, la volatilidad en los mercados financieros ha sido moderada y terminará el año por debajo de donde lo inició.
- El IBEX 35 ha sido el rey de los grandes índices bursátiles a nivel internacional. Los sectores de defensa y banca han tenido una trayectoria extraordinaria en bolsa. El comportamiento del sector de la automoción y de telecomunicaciones ha sido mixto. En 2026, será importante que la Comisión Europea dé seguimiento urgente a las Conclusiones ECOFIN en materia de simplificación de la regulación financiera, que se adopten medidas a nivel europeo y nacional en relación con el sector de la automoción y que se modifiquen las Guías Horizontales de Control de Concentraciones para favorecer el fortalecimiento del sector de las telecomunicaciones.
- En el ámbito de la política monetaria, 2025 ha estado marcado por ritmos claramente diferenciados entre los cuatro grandes bancos centrales. El resultado es un mapa monetario a tres velocidades muy nítidas: una relajación rápida en la primera mitad del año en la zona euro; una relajación más tardía y gradual en EEUU y el Reino Unido, condicionada por la persistencia de presiones inflacionistas y por la debilidad incipiente del mercado de trabajo; y una fase de subidas desde mínimos históricos en Japón.
- En los mercados de deuda pública, uno de los fenómenos más relevantes de 2025 ha sido el repunte de las rentabilidades de la deuda pública francesa a 10 años por encima de las de Italia, España, Portugal y Grecia. EEUU destaca por la fuerte caída de las rentabilidades de la deuda pública a 10 años, coherente también con el periodo de progresiva relajación monetaria del Sistema de la Reserva Federal (FED). Sin embargo, las rentabilidades a 30 años se han mantenido prácticamente constantes, con un fuerte empinamiento de la curva de tipos, lo que ofrece distintas lecturas.
- Mientras el oro consolida su función como depósito de valor, Bitcoin demuestra ser un activo especulativo sensible a cambios en liquidez y apetito por riesgo.
- El crecimiento económico registrado en la Unión Europea (UE) es desigual. Aunque los datos del tercer trimestre han sorprendido al alza, EEUU tiene un mercado laboral en desaceleración y China se apoya en la demanda externa, con un modelo de crecimiento claramente desequilibrado.
Análisis
El año de la doble carga para la industria europea: aranceles y apreciación del euro frente al dólar
A punto de cerrar 2025, puede afirmarse que ha sido un año marcado por la incertidumbre y por giros constantes en la política económica internacional. Los aranceles anunciados por la Administración Trump el 2 de abril desencadenaron fuertes tensiones en los mercados de deuda pública estadounidense, lo que llevó a la propia Administración estadounidense a decretar, apenas una semana después, una tregua comercial. Desde entonces, se han ido articulando de forma progresiva una serie de pseudo-acuerdos comerciales con distintos países que, en conjunto, han elevado el tipo arancelario medio de EEUU hasta niveles no vistos hace casi un siglo, tal y como se deduce de la Figura 1.
A los mayores tipos arancelarios habría que sumar la depreciación del dólar frente al euro y el franco suizo, como se muestra en la Figura 2, más de un 10% por debajo del inicio del año, lo que resta competitividad a las empresas europeas exportadoras y convierte 2025 en un año de doble carga para su industria. Sin embargo, tras los mínimos del mes de mayo, el dólar estadounidense volvió a apreciarse con respecto al yen japonés, lo que supone un alivio para las exportaciones japonesas y acentúa el contraste entre la posición cambiaria de Europa y la de Japón.
Algunos sostienen que estos acuerdos, si bien han supuesto un encarecimiento del acceso al mercado estadounidense, contribuirán a aportar estabilidad. Sin embargo, esta visión pasa por alto tanto el carácter impredecible de Donald Trump, que ya ha amenazado a la UE con elevar los aranceles si la normativa digital europea se aplica de manera que considere desfavorable, como la sentencia pendiente de la Corte Suprema, que podría suponer la anulación de los aranceles adoptados bajo la Ley de Emergencia Económica. Incluso en el escenario en el que la Administración Trump lograra articular una base jurídica alternativa para mantenerlos, se abriría un nuevo periodo de incertidumbre, marcado por las dudas sobre el destino de los aranceles ya recaudados y el tiempo necesario para consolidar un nuevo encaje legal.
Pero la incertidumbre no sólo ha venido del otro lado del Atlántico. Las restricciones a las exportaciones de los semiconductores producidos por la empresa Nexperia y claves para la industria de la automoción también han generado tensiones en Europa.
Con la excepción del mes de abril, la volatilidad en mercados financieros ha sido moderada y terminará el año por debajo de donde lo inició
A pesar de este contexto de incertidumbre, la volatilidad en los mercados financieros ha sido contenida durante la mayor parte del año. Tal y como se observa en la Figura 3, sólo en abril se registró un repunte acusado del índice de volatilidad de renta variable (VIX) y, en menor medida, del de renta fija (MOVE); el resto del ejercicio ambos indicadores se han mantenido en niveles moderados y, de hecho, todo apunta a que cerrarán 2025 por debajo de los niveles de inicio de año.
El IBEX 35, rey de los grandes índices bursátiles a nivel global
Este ha sido el año del IBEX 35. A 19 de diciembre de 2025, el principal índice español acumula una revalorización cercana al 50%, situándose claramente a la cabeza entre los grandes índices internacionales. Este comportamiento no puede entenderse sólo como un rebote tras años de rezago: refleja también la revisión al alza de las expectativas sobre el crecimiento de la economía española y la percepción de que buena parte de las empresas cotizadas han aprovechado el ciclo para reforzar balances, mejorar eficiencia y diversificar geográficamente sus fuentes de ingresos.
El contraste con el resto de plazas es notable. Mientras que los índices estadounidenses avanzan en el entorno del 16‑21% y los grandes índices europeos, como el DAX alemán, el CAC francés y el MIB italiano se mueven entre el 10% y algo más del 30%, el IBEX se desmarca como el único gran índice que roza el 50% en el año. También supera con claridad la recuperación de las bolsas asiáticas, donde el Hang Seng y el Nikkei, pese a registrar subidas muy significativas, quedan varios escalones por detrás.
Figura 4. Evolución de los principales índices bursátiles en 2025 a 19 de diciembre
| Índice bursátil | Variación en el último año (a 19 de diciembre) |
|---|---|
| IBEX (España) | 48,8% |
| Hang Seng (Hong Kong) | 28,1% |
| Nikkei 225 (Japón) | 24,1% |
| MIB (Italia) | 30,9% |
| DAX (Alemania) | 22,0% |
| Nasdaq (Estados Unidos-tech) | 20,7% |
| S&P 500 (Estados Unidos) | 16,2% |
| CAC (Francia) | 10,4% |
Un año extraordinario en bolsa para las empresas de defensa y los bancos
Ha sido un año extraordinario en bolsa para las empresas de defensa, apoyadas en los planes de aumento del gasto público, y los bancos, con unos tipos de interés por encima de los niveles previos al shock inflacionista, una morosidad contenida y aumentos de márgenes, beneficios y reparto de dividendos.
Como se observa en la Figura 5, la alemana Rheinmetall llegó a acumular en septiembre una revalorización superior al 200% y, aunque ha perdido algo de fuelle en los últimos meses, cerrará el año todavía por encima del 160%. Indra se consolida como la gran ganadora, con una subida superior al 180% en el periodo, seguida por la sueca Saab, cuyas ganancias rondan el 120%. En el caso de Indra, el fuerte tirón no sólo refleja la inercia del ciclo de defensa, sino también el adelanto en el cumplimiento de su plan estratégico, el incremento del volumen de contratos y cartera en programas paneuropeos y el giro hacia negocios de mayor valor añadido –desde sistemas de mando y control hasta soluciones de ciberseguridad e inteligencia artificial–, que han llevado al mercado a revisar al alza de forma muy significativa sus expectativas de beneficios futuros.
En cuanto al sector bancario, Unicaja, Banco Santander, BBVA, Caixabank y Commerzbank se han revalorizado más de un 100% este año y otros bancos europeos también presentan fuertes subidas, como Deutsche Bank, en el entorno del 90%, y Unicredit, en el 70%, como se ve en la Figura 6. En cualquier caso, el buen comportamiento en bolsa de los bancos europeos no implica que no sean necesarias medidas a nivel europeo para reforzar su competitividad. A este respecto, resultan especialmente relevantes las Conclusiones del Consejo ECOFIN del pasado 12 de diciembre, que enmarcan la simplificación de la regulación financiera dentro de la nueva agenda de competitividad europea y subrayan que reducir la complejidad normativa y las cargas de reporte es condición necesaria para que el sector financiero pueda canalizar más crédito e inversión hacia la economía real sin menoscabar la estabilidad financiera. Al reclamar una ralentización regulatoria, mejores evaluaciones de impacto y una aplicación más previsible y coordinada de las normas, el ECOFIN apunta precisamente a algunos de los factores que han lastrado históricamente la rentabilidad relativa de la banca europea frente a sus competidores internacionales, lo que permite interpretar las fuertes subidas en bolsa de 2025 más como un punto de partida que como señal de tarea concluida. Por ello, es fundamental que la Comisión Europea dé seguimiento rápido a las Conclusiones del ECOFIN, sin necesidad de esperar a la presentación de su informe de competitividad financiera, previsto para septiembre de 2026, para llevar a la práctica las medidas recogidas por el ECOFIN.
Un año mixto en bolsa para las empresas de automoción y telecomunicaciones
Como se ve en la Figura 7, las marcas premium (BMW, Mercedes‑Benz y Volkswagen) cierran el año en positivo, con BMW acumulando revalorizaciones superiores en el entorno del 20% y Mercedes y Volkswagen con avances más moderados, tras recuperarse de los mínimos de primavera, mientras que Stellantis y Renault siguen en negativo (del entorno del ‑10% a algo más del ‑20%, respectivamente), lastradas por su mayor exposición cíclica y por la competencia china en vehículos eléctricos. Esta divergencia pone de relieve la urgencia de medidas públicas de calado en un sector estratégico para el empleo, el crecimiento y la innovación en la UE. A la espera de analizar en profundidad el contenido del paquete sobre automoción presentado por la Comisión Europea, todo apunta a que las autoridades europeas han recogido el guante.
En telecomunicaciones, Vodafone y Orange han presentado revalorizaciones en el entorno del 40%, apoyadas entre otras cuestiones, en la expectativa de mayores economías de escala asociadas a sus respectivos procesos de consolidación, desde la fusión de Vodafone con Three en el Reino Unido hasta la de Orange con MásMóvil en España. Deutsche Telekom y Telefónica, pese a ligeras caídas, han presentado planes para reforzar balances y focalizar inversiones en sus mercados clave y en el entorno digital. En este contexto, será clave avanzar en la reforma de las Guías de Concentración, en una Digital Networks Act adecuada y en la simplificación del marco regulatorio europeo, de modo que la consolidación compatible con la competencia permita financiar las inversiones necesarias en redes y servicios de nueva generación.
Un mapa monetario a tres velocidades
En el ámbito de la política monetaria, 2025 ha estado marcado por ritmos claramente diferenciados entre los cuatro grandes bancos centrales, como se ve en la Figura 9. El Banco Central Europeo (BCE) concentró sus recortes en la primera mitad del año, reduciendo su facilidad de depósito desde el 3% hasta el 2% actual, en un contexto en el que la inflación en la zona euro se sitúa ya en el entorno del objetivo del 2%, lo que le ha permitido priorizar el apoyo al crecimiento sin poner en duda su credibilidad. La FED, en cambio, esperó hasta septiembre para iniciar sus recortes, rebajando su tipo de interés desde el 4,25% hasta el 3,5% actual, afrontando un escenario más complejo: una inflación que durante buena parte del año se ha resistido a bajar del entorno del 3%, la incertidumbre derivada de los aranceles y un doble mandato que recibe señales contradictorias ante la destrucción de empleo privado registrada en cuatro de los últimos seis meses, incluyendo 32.000 empleos en noviembre. A ello se suma que el último dato disponible, correspondiente a noviembre, ha sorprendido a la baja situando la inflación en torno al 2,7%, pero su fiabilidad estadística está en discusión tras las distorsiones provocadas por la paralización administrativa, de modo que la FED lo interpreta con cautela y evita sobrerreaccionar.
El Banco de Inglaterra se sitúa en una posición intermedia dentro del bloque occidental: comenzó el año con un tipo oficial cercano al 5% y ha ido recortando de forma gradual, con movimientos espaciados de 25 puntos básicos, hasta niveles algo por debajo del 4% a finales de ejercicio. Esa senda refleja un delicado equilibrio entre una inflación que ha bajado más despacio que en la zona euro y un mercado laboral que empieza a mostrar señales de enfriamiento, lo que ha llevado al comité a optar por un enfoque prudente, evitando tanto un endurecimiento excesivo como un relajamiento prematuro.
El caso del Banco de Japón es de naturaleza distinta: no está en un ciclo de recortes, sino en un proceso de normalización desde un régimen ultraexpansivo. Tras años de tipos negativos y control estricto de la curva de rendimientos, el banco central ha elevado gradualmente su tipo de referencia hasta alrededor del 0,75%, su nivel más alto desde mediados de los años 90, lo que marca un punto de inflexión histórico en la salida de la era de tipos cero, aunque en comparación internacional la política monetaria japonesa sigue siendo claramente acomodaticia.
El resultado es un mapa monetario a tres velocidades muy nítidas: una relajación rápida en la zona euro; una relajación más tardía y gradual en EEUU y el Reino Unido, condicionada por la persistencia de presiones inflacionistas y por la debilidad incipiente del mercado de trabajo; y una fase de subidas desde mínimos históricos en Japón, con implicaciones directas sobre los diferenciales de tipos reales, los flujos de capital y la configuración de los tipos de cambio entre las principales divisas.
Una reconfiguración del mapa de riesgo soberano en la zona euro y un fuerte empinamiento de la curva de tipos de EEUU
En los mercados de deuda pública, uno de los fenómenos más relevantes de 2025 ha sido el repunte de las rentabilidades de la deuda pública francesa a 10 años por encima de las de Italia, España, Portugal y Grecia, tal y como se observa en la Figura 10. Esta evolución ha ido acompañada de movimientos significativos de las agencias de calificación, con varias rebajas en la nota de la deuda francesa y mejoras para España, Grecia, Portugal o Italia, reflejo de una reconfiguración en la percepción del riesgo soberano. Aún está pendiente de ver si el gobierno francés será capaz de poner en marcha el tan necesario plan de consolidación de sus cuentas públicas, que ya ha provocado la caída de varios gobiernos, como el de François Bayrou en el mes de septiembre.
Figura 10. Cambios en las rentabilidades de la deuda pública a 10 años en varios soberanos
| 5 enero 2025 | 19 diciembre 2025 | Diferencial | |
|---|---|---|---|
| Alemania | 257 | 289 | 32 |
| Francia | 331 | 361 | 30 |
| Portugal | 303 | 318 | 15 |
| Grecia | 340 | 347 | 7 |
| España | 326 | 332 | 6 |
| Italia | 376 | 358 | -18 |
| Reino Unido | 483 | 452 | -31 |
| EEUU | 476 | 415 | -61 |
EEUU destaca por la fuerte caída de las rentabilidades de la deuda pública a 10 años, coherente también con el periodo de progresiva relajación monetaria de la FED. No obstante, un análisis más detenido de la evolución del conjunto de la curva de tipos estadounidense, reflejada en la Figura 11, ofrece una lectura algo más compleja.
Los datos muestran una transmisión efectiva de la política monetaria en el tramo corto y medio: el tipo a seis meses ha caído 66 puntos básicos (de 4,27% a 3,61%), el de dos años 78 puntos básicos (de 4,27% a 3,49%) y el de cinco años 72 puntos básicos (de 4,42% a 3,70%). Incluso el tipo a 10 años ha cedido 61 puntos básicos, situándose en 4,15%. Sin embargo, el tramo ultra-largo permanece prácticamente inmóvil: el tipo a 30 años apenas ha bajado dos puntos básicos, manteniéndose en 4,83%.
Esta rigidez del tramo de 30 años apunta a varios factores estructurales: expectativas de inflación persistentemente más elevadas, creciente preocupación por la prima de riesgo fiscal ante las políticas presupuestarias de la Administración estadounidense, y la convicción del mercado de que el tipo neutral a largo plazo se ha desplazado al alza respecto al entorno prepandemia. Las implicaciones son significativas: las condiciones de financiación hipotecaria y empresarial a muy largo plazo no se han relajado, limitando el efecto estimulante de la actuación de la FED.
Bitcoin no es sustituto del oro
Como se ve en la Figura 12, en 2025, el oro ha registrado una revalorización extraordinaria, en un contexto de depreciación significativa del dólar. Esta subida, que se acelera a partir del verano, va más allá del comportamiento tradicional de refugio: refleja una creciente desconfianza en la estabilidad del sistema monetario internacional y un intento de diversificación con respecto a activos denominados en dólares. Bitcoin, que en teoría debería haberse beneficiado del mismo entorno de debilidad del dólar, muestra en cambio un comportamiento errático: tras un máximo cercano a 130 en otoño, sufre una corrección que lo devuelve cerca de niveles iniciales. Esta divergencia resulta reveladora: mientras el oro consolida su rol como depósito de valor ante la incertidumbre monetaria, Bitcoin demuestra ser un activo especulativo sensible a cambios en liquidez y apetito por riesgo, incapaz de capitalizar la narrativa anti-fiat que en principio debería haberle favorecido.
Un crecimiento económico desigual
Como se deduce de la Figura 13, el comportamiento del núcleo industrial europeo en los tres primeros trimestres del año es preocupante. Alemania e Italia, con unos modelos productivos más dependientes de las manufacturas intensivas en energía y de las exportaciones de bienes de capital hacia EEUU y Asia, encadenan un segundo trimestre de crecimiento negativo y un tercero prácticamente plano. Esta atonía ya no puede interpretarse sólo como un bache cíclico: apunta a una pérdida de tracción estructural de su aparato exportador, sometido a una combinación de demanda global más débil, mayor competencia asiática y aumento de las barreras comerciales.
En contraste con este patrón, Francia ha sorprendido positivamente, encadenando un perfil de crecimiento de “menos a más” a lo largo de los tres primeros trimestres, con tasas del 0,1%, 0,3% y 0,5% trimestral. Lo relevante no es sólo la aceleración cuantitativa, sino su composición: el rebote francés, además de explicarse por la demanda interna, descansa también en la demanda externa, con una aportación significativa de las exportaciones netas en un contexto de tensiones comerciales globales. En cualquier caso, como se explicará más adelante en este Análisis, la economía francesa se ha visto afectada este 2025 por un empeoramiento de su calidad crediticia a ojos de los mercados financieros y una incapacidad política de aplicar un necesario plan de ajuste fiscal a la vista de sus indicadores fiscales.
Frente a la debilidad del núcleo, España y Polonia actúan como polos de dinamismo dentro de la UE. En España, el crecimiento en 2025 se apoya plenamente sobre la fortaleza de la demanda interna, es decir, del consumo privado y la inversión. Resulta especialmente positivo que, tras muchos trimestres de debilidad, la inversión esté actuando como pilar del crecimiento económico español, especialmente en un contexto de recepciones de transferencias masivas de los fondos europeos del Plan de Recuperación. En el caso polaco, el impulso procede sobre todo del consumo privado, favorecido por la mejora del poder adquisitivo y un mercado de trabajo muy tensionado, al que se suma el despliegue acelerado de la inversión financiada con recursos comunitarios y el atractivo del país como plataforma industrial en el flanco oriental de la UE.
Si se amplía el foco a otras economías europeas, el panorama se vuelve aún más matizado. Entre los países pequeños y muy abiertos, resulta llamativo el caso de Finlandia, que en 2025 sigue encadenando trimestres de caída o estancamiento del PIB, con una demanda interna muy débil y unas finanzas públicas tensas, lo que la sitúa como uno de los peores desempeños de la zona euro en este ciclo.
De este modo, la imagen que emerge es la de una UE a varias velocidades, en la que el dinamismo periférico no basta para arrastrar a un centro industrial que sigue sin encontrar un nuevo motor de crecimiento.
El crecimiento del PIB fue negativo en EEUU el primer trimestre del año debido al adelanto de importaciones al país, con el objetivo de constituir inventarios ante las expectativas de subidas de aranceles en el mes de abril. En los dos siguientes trimestres, el crecimiento de EEUU ha sido sólido, especialmente en el tercero, en que el PIB creció un 1,1% en términos trimestrales apoyado por la inversión en inteligencia artificial, el consumo de los hogares de mayor renta y la demanda externa, por encima del 0,8% esperado por el mercado. Sin embargo, esta cifra, que se publicó el 23 de diciembre con notable retraso por el cierre de la Administración estadounidense, se apoya en un uso más extensivo de lo normal de supuestos y modelos en algunos componentes y podría estar sujeta a revisiones mayores de lo habitual más adelante.
Por último,si bien China sigue presentando unas dinámicas tasas de crecimiento del PIB y sorprende por la resistencia de sus exportaciones, tal y como se ve en la Figura 14, presenta un modelo de crecimiento desequilibrado, caracterizado por la debilidad de la demanda interna. Los últimos datos de ventas minoristas son muy inferiores a las expectativas de mercado y la situación de su mercado inmobiliario y financiero continúa sin mejorar.
Conclusiones
El año 2025 deja una paradoja clara: los mercados financieros han mostrado una notable estabilidad en un contexto de elevada incertidumbre económica y geopolítica. La volatilidad contenida y el buen comportamiento de numerosos activos reflejan tanto la credibilidad acumulada de los bancos centrales como la capacidad de adaptación de los agentes económicos. Sin embargo, esta calma no equivale a ausencia de riesgos.
Bajo la superficie, emergen tensiones estructurales relevantes. En Europa, la combinación de aranceles más elevados y apreciación del euro ha supuesto una doble carga para la industria, profundizando la divergencia entre un núcleo industrial estancado y una periferia más dinámica. Al mismo tiempo, la reconfiguración del riesgo soberano –con Francia bajo mayor presión– devuelve la sostenibilidad fiscal al centro de la valoración de los mercados.
En EEUU, el empinamiento de la curva de tipos, con un tramo largo prácticamente inmune a los recortes de la FED, apunta a preocupaciones persistentes sobre inflación, deuda pública y el nivel del tipo neutral, limitando el alcance expansivo de la política monetaria incluso en un entorno de relajación.
Por último, el comportamiento de los activos reales y financieros sugiere una búsqueda selectiva de protección frente a la incertidumbre monetaria: mientras el oro refuerza su papel como depósito de valor, Bitcoin se comporta como un activo altamente sensible a la liquidez y al apetito por riesgo, sin mostrar las propiedades de un activo refugio. En conjunto, 2025 no ha sido un año de crisis financiera, pero sí de advertencia. Los mercados han comprado tiempo, no soluciones.
