Resumen ejecutivo
La transformación estructural del orden internacional ha creado una ventana de oportunidad histórica para que Europa refuerce simultáneamente su autonomía estratégica y su soberanía financiera. Este documento presenta una propuesta integral que combina dos contribuciones complementarias: por un lado, el diseño financiero de un mercado profundo y líquido de eurobonos desarrollado originalmente por Olivier Blanchard y Ángel Ubide en el Peterson Institute for International Economics y, por otro, el marco analítico geoestratégico que demuestra por qué este instrumento es no sólo conveniente sino indispensable para superar la parálisis institucional europea.
El argumento central se articula en tres niveles. En primer lugar, Europa se enfrenta a un mundo donde la interdependencia ha dejado de ser una fuente de prosperidad compartida para convertirse en el principal vector de coerción por parte de potencias hegemónicas que operan bajo una lógica de juegos de suma cero e, incluso, suma negativa. Las vulnerabilidades europeas en energía, tecnología, defensa y finanzas no son aditivas sino multiplicativas: la debilidad en una dimensión amplifica las demás.
En segundo lugar, la extrema heterogeneidad de los efectos de estas vulnerabilidades en cada uno de los Estados miembros de la Unión Europea (UE) –lo que hemos bautizado como los “umbrales de dolor nacionales”–, combinada con las actuales reglas de gobernanza europeas –particularmente el sistema de mayoría cualificada–, genera una parálisis estructural. Nuestro análisis demuestra que ningún escenario de respuesta coordinada ante China es viable bajo las reglas de votación actuales y que sólo dos escenarios menores lo son ante Estados Unidos (EEUU). La teoría de juegos establece que únicamente las coaliciones con mecanismos creíbles de compensación entre ganadores y perdedores pueden escapar de este equilibrio de Nash subóptimo.
En tercer lugar, la propuesta Blanchard-Ubide de emitir eurobonos equivalentes al 25% del PIB europeo, aproximadamente cinco billones de euros, proporciona simultáneamente el activo seguro que los inversores globales buscan como alternativa al dólar, el mecanismo financiero para las compensaciones cruzadas que harían viables las coaliciones de voluntarios y la piedra angular de una autonomía financiera sin la cual ninguna otra forma de autonomía es sostenible. La propuesta no incrementa la deuda ni el déficit: reorganiza la estructura de deuda existente mediante un canje de deuda nacional por eurobonos sénior, respaldados por una cesión a la UE de las recaudaciones nacionales de IVA.
La recepción de la propuesta ha sido significativamente positiva. Philip R. Lane, miembro del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo (BCE), ha discutido explícitamente el diseño de Blanchard-Ubide como una vía concreta para ampliar el mercado europeo de activos seguros. El Center for Strategic and International Studies (CSIS) la ha calificado como la propuesta más articulada para que Europa y Alemania movilicen su poder monetario. La convergencia entre los Informes Letta, Draghi y la propuesta Blanchard-Ubide configura una tríada reformista coherente: desfragmentar el mercado único, desfragmentar la inversión y desfragmentar la deuda pública.
Introducción: el momento europeo
Europa se encuentra en un punto de inflexión histórico. El orden internacional que durante décadas garantizó su seguridad, facilitó su prosperidad y permitió construir el proyecto de integración más ambicioso de la historia contemporánea ha dejado de existir en los términos en que fue concebido. Como ha señalado el primer ministro canadiense, Mark Carney, no estamos ante una transición gradual dentro de un marco reconocible, sino ante una ruptura: el marco mismo ha dejado de funcionar.
Mario Draghi, en su discurso del 2 de febrero de 2026 en la Universidad Católica de Lovaina, formuló este diagnóstico con nitidez: Europa se enfrenta a un futuro en el que arriesga verse subordinada, dividida y desindustrializada al mismo tiempo. Un futuro donde EEUU impone aranceles, amenaza intereses territoriales europeos y deja claro, por primera vez, que percibe la fragmentación política europea como funcional a sus intereses. Y donde China, que controla nodos críticos en las cadenas globales de suministro, está dispuesta a explotar ese apalancamiento europeo.
En este contexto, el presente documento articula una propuesta que es simultáneamente financiera y estratégica. No se trata de un ejercicio técnico de ingeniería de deuda, ni de un análisis geopolítico abstracto. Se trata de demostrar que la creación de un mercado masivo de eurobonos es la condición necesaria para que Europa escape de la trampa institucional que la mantiene paralizada ante las amenazas externas. Y que la ventana de oportunidad para hacerlo es ahora.
El análisis se estructura en cuatro partes. La primera analiza la transformación del orden internacional y su efecto sobre las vulnerabilidades europeas. La segunda presenta el marco analítico de la coerción hegemónica y los “umbrales de dolor” que explican la parálisis europea. La tercera desarrolla la propuesta financiera de eurobonos y su conexión con la teoría de coaliciones compensatorias. La cuarta recoge las principales reacciones y debates que la propuesta ha suscitado en la comunidad de política económica internacional.
La transformación del orden internacional
2.1 Del juego de suma positiva a la coerción hegemónica
El mundo ha transitado desde un paradigma de juegos de suma positiva, donde la cooperación generaba beneficios ampliamente compartidos, hacia un paradigma dominado por la lógica de los juegos de suma cero e, incluso, suma negativa. Este cambio no es meramente coyuntural: refleja una reconfiguración profunda de las dinámicas hegemónicas globales. Lo que Tucídides narró hace 2.400 años en el diálogo de los melios ha recuperado una vigencia inquietante: los poderosos hacen lo que pueden y los débiles sufren lo que deben.
Los extraordinarios dividendos que produjo el anterior sistema internacional de cooperación e interdependencia son elocuentes. Los países emergentes, que con más del 90% de la población mundial apenas representaban el 20% del PIB global en los albores del milenio, hoy suponen el 60% del PIB mundial en dólares PPA (paridad de poder adquisitivo). Pese al indudable aumento de bienestar global que esta redistribución ha supuesto –y que va mucho más allá de la cuota de PIB, véase por ejemplo el artículo de Max Roser “The world is awful. The world is much better. The world can be much better”–, una serie de factores, entre los que destaca la entrada de China en la Organización Mundial del Comercio (OMC) y la dilución de las fronteras entre comercio y seguridad, han transformado la visión predominante del orden internacional.
2.2 Del poder normativo al poder transaccional
El sistema internacional de posguerra, diseñado predominantemente por EEUU, se sostenía en reglas, instituciones y valores compartidos, lubricados por una dosis funcional de hipocresía que permitía gestionar las contradicciones sin hacer estallar el marco institucional. Hoy hemos transitado hacia un poder puramente transaccional: el poder del pay to play que encarna la actual Administración estadounidense y en el que cada interacción es una negociación bilateral de intereses inmediatos.
Como ha formulado Mario Draghi, el orden global difunto no fracasó porque estuviera construido sobre una ilusión: produjo ganancias reales para EEUU como potencia hegemónica, para Europa a través de la integración comercial y también para los países en desarrollo. Su fracaso reside en lo que no pudo corregir. El comercio global se desvió del principio ricardiano de que el intercambio debería seguir la ventaja comparativa. Algunos Estados persiguieron la ventaja absoluta mediante estrategias mercantilistas, imponiendo la desindustrialización a otros. La gobernanza multilateral carecía de mecanismos para abordar estos desequilibrios.
2.3 Un mundo multipolar con riesgos multiplicados
El análisis convencional presenta el escenario como una pugna bipolar entre China y EEUU. La historia sugiere cautela. En la guerra del Peloponeso, venció el poder establecido, pero la victoria fue tan pírrica que, apenas 30 años después, un tercer actor, Filipo de Macedonia, invadió Grecia. Las ciudades-Estado griegas jamás volvieron a desempeñar un papel relevante.
El mundo resultante será probablemente multipolar, con poderes más distribuidos. Esta perspectiva no es necesariamente favorable para la democracia liberal. En un contexto de vulnerabilidades explotables y lucha por el poder, una competencia oligopólica puede incrementar las probabilidades de conflicto económico, político e, incluso, militar.
Las vulnerabilidades europeas: un sistema multiplicativo
3.1 La interdependencia como vulnerabilidad
Lo que durante décadas constituyó la mayor fortaleza europea, su integración en las cadenas globales de valor y su interdependencia económica, se ha convertido en su principal fuente de vulnerabilidad. Las potencias hegemónicas han descubierto que pueden instrumentalizar estas interdependencias como mecanismos de coerción política y económica. Carney lo describió con la precisión de un banquero central: los países que negocian bilateralmente con una potencia hegemónica negocian desde la debilidad, aceptan lo que se les ofrece y compiten entre sí para ser los más complacientes.
Los análisis desarrollados en el Real Instituto Elcano identifican cuatro grandes bloques de vulnerabilidad: energética, tecnológica, financiera y defensiva. Las ponderaciones del indicador sintético reflejan la inmediatez del efecto: energía recibe un 40% (la crisis de 2022 demostró que un corte energético tiene efectos instantáneos); tecnología, un 35% (la dependencia de semiconductores avanzados es estructural); y defensa, un 25% (crítica y, sin embargo, hasta hace poco creíamos mitigada por las garantías de la Organización del Tratado del Atlántico Norte, OTAN).
3.2 La naturaleza multiplicativa de las vulnerabilidades
Uno de los errores más graves en el enfrentamiento del nuevo orden radica en la excesiva especialización de los análisis. Cada vulnerabilidad es abordada por especialistas que desarrollan estrategias sectoriales. Pero las vulnerabilidades no son aditivas, son multiplicativas.
La vulnerabilidad energética y la tecnológica no se suman, se multiplican. Sin soberanía energética renovable y competitiva no hay capacidad industrial para fabricar semiconductores. Sin base industrial y tecnológica adecuada, la vulnerabilidad defensiva se perpetúa: 27 ejércitos fragmentados con duplicación de capacidades e incapacidad de proyección de fuerza sin el apoyo logístico estadounidense.
Los efectos de esta interdependencia multiplicativa de las vulnerabilidades nacionales sobre el conjunto de la UE son devastadores. Teniendo en cuenta que las variables más sensibles del indicador muestran niveles de dependencia externa muy significativos,[1] el modelo predice que el 70% de los países de la UE experimentaría un “shock extremo” si se interrumpiera cualquiera de estos suministros.
Si las vulnerabilidades no son independientes, es racional asumir que cualquier plan que esté basado en estrategias individualizadas de gestión de cada una de esas dependencias no tendrá éxito porque el diagnóstico es intrínsecamente incorrecto y la aplicación de esa estrategia sectorial, inevitablemente, generará cuellos de botella en el desarrollo del plan. No basta con políticas fragmentadas, lo que la UE necesita es una estrategia que aborde el problema en su dimensión sistémica.
Los “umbrales de dolor” y la parálisis institucional
4.1 La cartografía de la resistencia europea
La UE se enfrenta a un dilema estructural: la extrema heterogeneidad de las vulnerabilidades nacionales impide la articulación de respuestas coordinadas. Los 27 Estados miembros presentan “umbrales de dolor” radicalmente distintos ante las diferentes fuentes de coerción hegemónica.
Definimos el “umbral de dolor de un país” como la intensidad máxima de un shock externo que puede absorber antes de verse obligado a capitular o a bloquear una respuesta colectiva.
Un umbral bajo significa que el país abandonará rápidamente cualquier coalición de respuesta colectiva; un umbral alto indica capacidad de resistencia prolongada. El umbral se cuantifica ponderando la resiliencia económica, la diversificación de fuentes comerciales y energéticas, la capacidad de sustitución de importaciones críticas y la tolerancia política de su sociedad. Los valores se normalizan entre 0 y 1 y se validan mediante la simulación de Monte Carlo con 10.000 iteraciones.
4.2 Asimetrías ante China
Ante un shock originado en China, Bélgica presenta el umbral más bajo (0,20), inducida por el gran peso que en su economía tiene –directa e indirectamente– en la actividad del puerto de Amberes. Le sigue Hungría (0,25), cuya vulnerabilidad combina alineamiento político con Pekín y dependencia de la inversión china por su pertenencia a la Nueva Ruta de la Seda. Alemania se sitúa en un nivel intermedio (0,30), lastrada por la dependencia de su industria automovilística y de maquinaria respecto al mercado chino. Francia (0,55) se beneficia de su apuesta por una defensa autónoma y menor dependencia comercial, mientras que Polonia (0,60) es la menos vulnerable gracias a su baja exposición económica respecto a Pekín.
4.3 Asimetrías ante EEUU
Las asimetrías ante EEUU son aún más pronunciadas. Irlanda presenta el umbral más bajo de toda la Unión (0,10): aproximadamente el 45% de su PIB depende de las plataformas tecnológicas estadounidenses. Los países bálticos se sitúan en un rango igualmente bajo (0,12-0,18), condicionados por su dependencia existencial de la OTAN como garante de su seguridad frente a Rusia. Polonia comparte esa lógica de alineamiento militar (0,15). En el extremo opuesto, Francia (0,65), que es con diferencia el país más resiliente gracias a su capacidad nuclear autónoma.
4.4 El sistema de votación como vulnerabilidad explotable
La heterogeneidad de los umbrales interactúa con la arquitectura institucional para producir parálisis. El sistema de mayoría cualificada reforzada requiere el 55% de los Estados miembros que represente al menos el 65% de la población. Una minoría de bloqueo necesita al menos cuatro Estados que sumen más del 35% de la población.
Ante un shock chino, una coalición bloqueadora compuesta por Alemania, Hungría, Austria, los Países Bajos y Bélgica, cinco Estados con el 29% de la población, no alcanza formalmente el umbral. Pero la capacidad de Alemania de arrastrar a otros Estados vinculados a sus cadenas de valor elevaría el porcentaje al 36-38%, configurando una minoría de bloqueo efectiva. El resultado: de cinco escenarios de sanciones analizados ante China, ninguno es viable bajo mayoría cualificada. Ante EEUU, sólo dos de cinco escenarios resultan viables y ambos se concretarían en declaraciones políticas sin consecuencias reales.
El sistema de mayoría cualificada se ha convertido en una de las más inquietantes vulnerabilidades estratégicas de la UE. No se trata de un fallo de diseño: la Unión fue concebida para un mundo de cooperación multilateral, donde el principal riesgo era que los Estados mayores impusieran condiciones a los pequeños. Sus instituciones se calibraron para gestionar esa tensión, no para defenderse de potencias hegemónicas externas dispuestas a explotar las asimetrías entre los socios.
La UE es, en esencia, un “organismo herbívoro” obligado a sobrevivir en un ecosistema de depredadores. Sólo puede responder con contundencia a adversarios que no tienen dentro de ella potenciales perjudicados directos (Irán, Corea del Norte) o que traspasan líneas rojas existenciales (Rusia y su invasión de Ucrania).
Del dilema del prisionero a las coaliciones compensatorias
5.1 La trampa del equilibrio subóptimo
Cada Estado se enfrenta a una elección: cooperar con la respuesta colectiva europea, asumiendo costes domésticos potencialmente elevados, o proteger sus intereses nacionales inmediatos bloqueando la acción coordinada.
Si se negocia abordando cada vulnerabilidad de forma aislada, cada Estado miembro vetará las medidas que amenacen sus intereses específicos y el resultado será la parálisis perpetua.
Esta estructura se integra en el dilema del prisionero clásico. Esto es, si todos cooperan, Europa se fortalece colectivamente. Pero cada país, individualmente, tiene un incentivo a desviarse: Alemania, a proteger su comercio con China; Irlanda, a preservar sus ingresos de las plataformas tecnológicas; Polonia, a no arriesgar su alianza de seguridad con Washington.
El resultado, como predice la teoría, es un equilibrio de Nash subóptimo: todos acaban peor que si hubieran cooperado y cada Estado miembro, creyendo proteger sus intereses, queda más expuesto a la coerción bilateral.
5.2 El teorema fundamental: compensaciones cruzadas
La teoría de juegos establece que las coaliciones son durables y creíbles cuando los ganadores están dispuestos a compensar a los perdedores. Si realizamos este ejercicio de vulnerabilidad por vulnerabilidad, el volumen de compensaciones necesario resulta inviable. Sin embargo, si abordamos las vulnerabilidades de forma integrada, aprovechando que los umbrales de dolor varían enormemente entre países y dimensiones, el neto de compensaciones requerido se reduce drásticamente.
Un país como Polonia, con umbral alto ante China (0,60), pero bajo ante EEUU (0,15), puede aceptar la confrontación comercial con Pekín si recibe garantías creíbles de que su vulnerabilidad defensiva será cubierta por un mecanismo europeo de defensa. Francia, con umbrales altos ante ambos adversarios, es la principal beneficiaria de una Europa más autónoma y puede financiar compensaciones a los más expuestos. El cruce de vulnerabilidades permite compensaciones cruzadas que reducen drásticamente el coste neto.
Esto, simplemente, es el teorema fundamental de la economía del bienestar aplicado a la geopolítica: un cambio de política beneficia al conjunto si las ganancias totales superan las pérdidas totales y si existen mecanismos creíbles de transferencia. Ahora bien, es imprescindible remarcar que, sin esa segunda condición, la credibilidad de la compensación, la primera es irrelevante. Dicho de otro modo: la alternativa al enfoque integrado es permanecer en el equilibrio de Nash subóptimo, expuestos a la coerción bilateral de dos potencias hegemónicas que juegan a juegos de suma negativa.
Draghi ha denominado este enfoque federalismo pragmático: dar los pasos actualmente posibles, con los socios actualmente dispuestos, en los ámbitos donde el progreso puede hacerse.
El euro es el ejemplo más exitoso: quienes estaban dispuestos avanzaron, construyeron instituciones comunes con autoridad real y, a través de ese compromiso compartido, forjaron una solidaridad más profunda de lo que ningún tratado habría prescrito. Desde entonces, nueve países más han elegido incorporarse.
La propuesta financiera: eurobonos del 25% del PIB
6.1 El verdadero campo de batalla: la soberanía financiera
Obcecarse con la guerra arancelaria o las contribuciones a la OTAN son aproximaciones parciales al problema de fondo. Detrás de cada dólar de comercio internacional hay siete dólares de transacciones financieras. EEUU puede hacer lo que está haciendo porque es la potencia hegemónica del sistema financiero global: el 80% de todas las transacciones financieras internacionales se realizan en dólares. El verdadero poder de coerción estadounidense no reside en los aranceles, sino en su control del sistema financiero.
El mercado de bunds alemanes supone menos del 10% del mercado de treasuries estadounidenses: 2,5 billones de euros frente a 30 billones de dólares. Los eurobonos ya emitidos para el programa NextGenerationEU (NGEU), el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) y el Banco Europeo de Inversiones (BEI) suman poco más de un billón.
En conclusión: Europa simplemente carece de un instrumento financiero de escala suficiente para constituir una alternativa creíble al dólar.
6.2 Diseño de la propuesta Blanchard-Ubide
La propuesta, publicada en el Peterson Institute for International Economics, plantea reemplazar hasta el 25% del PIB de los países de la UE con eurobonos, equivalentes a aproximadamente cinco billones de euros. No se trata de un instrumento para incrementar el gasto ni el endeudamiento: es una reorganización de la estructura de deuda existente diseñada para reducir los costes de financiación de todos los Estados miembros.
El mecanismo opera mediante dos vías complementarias:
- El canje de deuda nacional vigente por eurobonos.
- La refinanciación de vencimientos futuros de deuda nacional con emisiones de eurobonos.
En la práctica no hay un intercambio físico de títulos, sino un programa de compras y emisiones simultáneas por parte de una agencia europea.
Los eurobonos estarían respaldados por una doble garantía. La primera: el compromiso legislativo de cada Estado miembro de transferir un porcentaje de su recaudación por IVA a la UE, lo que podría suponer en torno al 1% del PIB de la UE. La segunda: el compromiso jurídico de la Unión como emisora de servir su deuda. Los eurobonos serían de facto un activo super sénior: un impago equivaldría a un impago político de la UE, algo cualitativamente distinto y con un coste reputacional incomparablemente mayor que un impago de deuda nacional.
6.3 Lo que la propuesta NO es
Tres clarificaciones fundamentales distinguen esta propuesta de anteriores intentos que fracasaron. Primero: no se propone destinar los eurobonos a programas de gasto específicos, a diferencia de los esquemas vinculados a financiar nuevas políticas. Segundo: no se propone incrementar la deuda ni los déficits por encima de los planes de consolidación hoy existentes; es decir, del marco fiscal y presupuestario aprobado en abril de 2024 sobre la reforma del Pacto de Estabilidad y Crecimiento.[2] Tercero: no se requiere una garantía solidaria (joint and several) de los Estados al estilo de la propuesta original Blue/Red, de Delpla y Weizsäcker.
Lo que sí se propone es optimizar la gestión de la deuda para satisfacer la nueva demanda global de activos seguros europeos y reducir el coste de financiación, público y privado, de todos los países. El objetivo es que los eurobonos alcancen una beta negativa, es decir, que cuando haya convulsiones en los mercados globales de acciones, el precio de mercado del eurobono suba y que, por tanto, baje su tipo de interés. Una beta negativa como la que los treasuries americanos han exhibido tradicionalmente hasta hace poco.[3] En otras palabras, que los eurobonos sean un activo refugio.
Contar con un activo seguro que suba de precio cuando el mercado cae proporcionaría a la UE estabilidad anticíclica y crearía una curva de rendimientos de eurobonos líquida y profunda que daría apoyo y estabilidad al mercado corporativo europeo. Sería un win-win para el sector privado y el sector público.
6.4 ¿Por qué el 25% del PIB?
La calibración del 25% responde a un equilibrio entre dos fuerzas. Por un lado, un volumen suficiente de títulos generaría un mercado profundo y liquidez y permitiría alcanzar la masa crítica necesaria para que se produjeran las inversiones en infraestructura de mercado (derivados, repos, futuros) y los eurobonos fueran incluidos en los índices soberanos. Por otro, ese volumen –cinco billones de euros– permitiría que la cesión de impuestos nacionales para garantizar la solvencia y servicio de los eurobonos no fuese excesiva, algo coyunturalmente deseable dado el estrés fiscal y las elevadas tasas efectivas de esfuerzo fiscal en muchos de los países europeos. Los países con baja ratio deuda/PIB podrían crear una “coalición de los willing”, aumentando sus canjes de deuda nacional por eurobonos, replicando la lógica que hemos descrito para las coaliciones compensatorias ante vulnerabilidades geopolíticas.
6.5 Por qué ahora: tres razones convergentes
La necesidad. La autonomía estratégica no se sostiene sólo sobre capacidad militar; requiere fortaleza financiera. Sin un activo seguro europeo, la financiación de cualquier esfuerzo de defensa o apoyo a aliados depende del sistema financiero denominado en dólares. Es decir, del consentimiento tácito de Washington.
La oportunidad. La evidencia empírica reciente confirma que la ventana de oportunidad es real y cuantificable. Hanno Lustig, de la Universidad de Stanford, ha documentado en su análisis “The Safe Assets that Weren’t” (febrero, 2026) que los treasuries estadounidenses están perdiendo su estatus de activo seguro. El treasury basis –la prima que los inversores pagaban por treasuries reales frente a sintéticos construidos a partir de bonos soberanos del G10– ha desaparecido e, incluso, se ha invertido en horizontes largos: los treasuries a 5-10 años ya cotizan con descuento. Más significativamente, el mecanismo de flight-to-safety ha dejado de funcionar: como ya hemos señalado al comentar la beta negativa de los bonos estadounidenses, en marzo de 2020 (COVID) y nuevamente en abril de 2025 (aranceles Trump), los inversores vendieron treasuries en lugar de comprarlos y el dólar se depreció mientras subían los yields. Esta evolución es exactamente lo opuesto al patrón histórico. Como apunta Lustig recuperando al economista belga Robert Triffin, para suministrar suficientes activos seguros al mundo, EEUU se ha sobreextendido fiscalmente. El resto del mundo tiene 21 billones de dólares en activos seguros denominados en dólares y está empezando a cuestionar si realmente son seguros. Esa demanda insatisfecha es exactamente lo que un mercado profundo de eurobonos podría capturar.
El respaldo institucional. El BCE ha transitado de una posición neutral respecto al papel internacional del euro hacia una posición activa de promoción, como evidenció el discurso de Christine Lagarde en Berlín, el 26 de mayo de 2025. El euro no puede aspirar a ser moneda de referencia internacional sin un activo seguro de la escala y liquidez que sólo los eurobonos pueden proporcionar. Sin ese activo, tampoco es concebible el desarrollo de stablecoins denominadas en euros que compitan en el ecosistema de pagos digitales con las denominadas en dólares, ni, a medio plazo, con las previsibles alternativas digitales chinas.
El nexo entre eurobonos y coaliciones compensatorias
La conexión entre el instrumento financiero y el marco geoestratégico no es incidental; es constitutiva. Los eurobonos del 25% del PIB cumplen una triple función que ningún otro instrumento puede replicar.
Primera: crean el activo seguro alternativo al dólar que los inversores globales buscan, reduciendo los costes de financiación de toda Europa y, por extensión, del capital privado europeo. Una curva de rendimientos profunda y líquida de eurobonos sostendría un mercado corporativo europeo de la escala necesaria para competir con el estadounidense.
Segunda: proporcionan el mecanismo de credibilidad para las compensaciones cruzadas que hacen viables las coaliciones de voluntarios. Con un instrumento financiero de esta escala, la promesa de compensar a los perdedores de reformas que busquen más autonomía deja de ser retórica para convertirse en un compromiso respaldado por flujos de capital reales. Si Irlanda debe aceptar medidas que irriten a Washington, la compensación financiera a través de reducciones verificables en su coste de financiación se convierte en tangible y cuantificable.
Tercera: refuerzan la autonomía financiera sin la cual ninguna otra forma de autonomía es sostenible. La autonomía energética, tecnológica o defensiva requiere inversiones masivas que, sin soberanía financiera, dependerían del sistema denominado en dólares. Es decir, del consentimiento de la potencia hegemónica cuya coerción se pretende resistir.
La propuesta financiera y el marco geoestratégico se refuerzan mutuamente. Sin el análisis de vulnerabilidades y umbrales de dolor, los eurobonos parecerían un ejercicio técnico de optimización de deuda. Sin los eurobonos, el diagnóstico geoestratégico carecería del instrumento que lo convierte en políticamente viable.
La tríada reformista: Letta-Draghi-Blanchard/Ubide
En el ecosistema de pensamiento europeo ha emergido una convergencia notable entre tres diagnósticos y propuestas que, tomados conjuntamente, configuran un programa de reforma coherente. En primer lugar, el Informe Letta, que propone desfragmentar el mercado único para ganar escala, eliminando las barreras que impiden a las empresas europeas alcanzar la dimensión necesaria para competir globalmente. En segundo lugar, el Informe Draghi, que plantea desfragmentar la inversión para ganar productividad, identificando una brecha de inversión anual de centenares de miles de millones que explica el diferencial de crecimiento con EEUU. Finalmente, la propuesta Blanchard-Ubide, que expone desfragmentar la deuda pública para reducir costes de financiación, creando las condiciones financieras que hacen viables las dos reformas anteriores. Las tres piezas se necesitan mutuamente.
Un mercado único más integrado genera los flujos comerciales que justifican la escala de los eurobonos. Una inversión desfragmentada genera el crecimiento que respalda la sostenibilidad de la deuda común. Y unos eurobonos líquidos proporcionan el coste de capital competitivo que hace rentable la inversión y atractivo el mercado único. Es un equilibrio virtuoso cuya activación requiere un impulso político coordinado.
Draghi ha cerrado el argumento con una formulación que conecta directamente con nuestro análisis de coaliciones: la unidad no precede a la acción, se forja tomando decisiones consecuentes juntos a través de la experiencia compartida y la solidaridad que se crean y descubriendo que podemos soportar las consecuencias. Donde Europa se ha federado –en comercio, competencia, mercado único y política monetaria– es respetada como potencia. Donde no lo ha hecho –en defensa, política industrial y asuntos exteriores– es tratada como un conjunto disperso de Estados medianos.
Reacciones y debates
9.1 Apoyos institucionales
La propuesta Blanchard-Ubide ha generado un debate significativo desde su publicación en mayo de 2025. En el ámbito institucional, el respaldo más relevante ha provenido del BCE. Philip R. Lane, miembro del Comité Ejecutivo, discutió explícitamente la propuesta en su intervención en el Government Borrowers Forum de Dublín, en junio de 2025, identificándola como una vía concreta para ampliar la oferta de activos seguros denominados en euros. Lane señaló que, si bien existe un inherente trade-off en la escala de emisión, la calibración del 25% del PIB representaría un equilibrio adecuado entre liquidez del nuevo instrumento y preservación de la soberanía fiscal nacional.
El cambio de postura del BCE respecto al papel internacional del euro, transitando de la neutralidad a la promoción activa, proporciona un respaldo institucional sin precedentes. Como subrayó Ubide en Bloomberg, el euro no puede ser una verdadera moneda internacional sin un activo seguro comparable en escala y liquidez a los treasuries. El BCE parece haber interiorizado esta lógica.
En el ámbito académico y de think tanks, el CSIS ha calificado la propuesta como la más articulada para que Alemania y Europa movilicen su poder monetario, señalando que la reforma fiscal alemana de marzo de 2025, que rompió con décadas de ordoliberalismo constitucionalizado, abre una ventana de oportunidad para que Berlín acepte una emisión de eurobonos a esta escala.
El análisis de Hanno Lustig sobre la pérdida de estatus de activo seguro de los treasuries proporciona una fundamentación empírica adicional: si Europa logra emitir eurobonos con la disciplina fiscal que EEUU ha abandonado –respaldados por ingresos específicos y sin expansiones fiscales no financiadas– podría recuperar la propiedad de beta negativa que los treasuries han perdido, convirtiéndose en el único activo soberano de gran escala que ofrece protección anticíclica genuina.
9.2 Objeciones y matices
Las principales objeciones provienen de tres frentes:
El primero es el tradicional argumento del riesgo moral (moral hazard), históricamente dominante en Alemania y los países frugales (los Países Bajos, Austria, países nórdicos).
La objeción sostiene que mutualizar la deuda reduciría los incentivos de disciplina fiscal en los países más endeudados. Blanchard y Ubide contraargumentan que la propuesta no es una “mutualización” en sentido estricto: los eurobonos están respaldados por ingresos específicos (IVA), no por garantías solidarias, y no incrementan la deuda total. Además, la coexistencia de deuda nacional y eurobonos genera un sistema de dos niveles donde el spread del bono nacional actúa como incentivo de disciplina fiscal, similar al efecto de las reservas abundantes sobre la disciplina bancaria.
Lorenzo Bini Smaghi, exmiembro del Comité Ejecutivo del BCE y actual presidente de Société Générale, ha planteado un matiz relevante: los eurobonos pueden servir para financiar gasto nuevo o para crear un activo seguro, pero difícilmente para ambos propósitos simultáneamente. En su análisis, el objetivo de activo seguro requiere un instrumento de aproximadamente cinco billones de euros, cifra coincidente con la propuesta Blanchard-Ubide, pero la financiación de bienes públicos europeos exigiría adicionalmente un presupuesto europeo ampliado con recursos propios. Bini Smaghi ha sugerido además que el MEDE, con más de 600.000 millones de euros en capital movilizable, podría ser el vehículo emisor alternativo a la Comisión Europea.
El segundo frente de objeción proviene de quienes argumentan que incrementar la escala de emisión no resolverá el problema fundamental: que los bonos de la UE cotizan como supranacionales, no como soberanos y, por tanto, no se incluyen en los índices de deuda soberana. Un análisis reciente elaborado por CEPR/VoxEU demuestra que el spread de los bonos de la UE sobre los bunds alemanes ha promediado 50 puntos básicos desde 2022, superando incluso el spread de España a pesar de tener una calificación muy superior. El argumento es que sólo un cambio en la clasificación, de supranacional a soberano, cerraría este spread, independientemente del volumen. La propuesta Blanchard-Ubide contraargumenta que la masa crítica de emisión, combinada con la certeza sobre futuras emisiones y su inclusión en los programas de compra del BCE, forzaría precisamente esa reclasificación.
El tercer frente es político-institucional: la viabilidad legal de un canje que otorgue seniority a los eurobonos sobre la deuda nacional existente. Blanchard y Ubide reconocen esta cuestión, pero señalan que los bonos de la UE ya existentes están respaldados por contribuciones nacionales al presupuesto europeo y son de facto sénior, sin que esto haya generado desafíos legales. Además, proponen un mecanismo operativo (compras de deuda nacional y emisiones simultáneas) que evita un canje formal directo.
9.3 Contexto político favorable
El Parlamento Europeo, a través de su unidad EGOV, ha analizado la propuesta en el marco de un estudio más amplio sobre el papel internacional del euro. El informe reconoce la lógica de la propuesta, pero advierte, siguiendo al Consejo Alemán de Expertos Económicos, sobre la necesidad de que cualquier avance en términos de mutualidad vaya acompañado de progresos en disciplina fiscal y en la ruptura del nexo soberano-bancario.
No obstante, el contexto político ha cambiado sustancialmente respecto a la década de 2010.
La reforma fiscal alemana de 2025, que relajó el freno constitucional a la deuda para permitir inversiones masivas en defensa e infraestructura, ha roto un tabú que parecía inamovible. El precedente de NGEU durante la pandemia demostró que la emisión conjunta de deuda es viable cuando la urgencia lo justifica. Y la percepción creciente de amenaza existencial, tanto desde Rusia como desde la política arancelaria estadounidense, está generando la presión política necesaria para que propuestas que hace cinco años habrían sido rechazadas de plano reciban hoy una consideración seria.
9.4 El huevo y la gallina
La propuesta de Blanchard y Ubide descansa sobre una hipótesis arriesgada: si se emite un volumen suficiente de eurobonos, se garantiza la continuidad de las emisiones futuras y se obtiene el respaldo del BCE mediante su inclusión en los programas de compra, entonces los mercados acabarán por tratarlos como activos seguros forzando a las agencias de calificación, a los proveedores de índices y a los gestores de carteras a reclasificarlos al nivel del bund alemán o del treasury estadounidense. En definitiva, la oferta del activo crea la condición de safe-asset del eurobono.
9.5 Pero ¿qué ocurre si se equivocan?
El dólar y los treasuries no se convirtieron en el activo seguro global que son hoy porque Alexander Hamilton los diseñase bien, sino porque hubo un detallado diseño institucional que permitió la emergencia de una sólida capacidad fiscal federal, un tesoro único, un poder tributario propio y se probó inequívocamente que el sistema era capaz de superar las crisis sucesivas que se fueron produciendo.
A finales del siglo XVIII, el nuevo Estado federal carecía de una capacidad fiscal consolidada, de un tesoro verdaderamente unificado y de un poder tributario que pudiera considerarse creíble. La deuda heredada de la Guerra de Independencia estaba fragmentada entre distintos niveles de gobierno y se negociaba con fuertes descuentos, reflejo de la desconfianza de los acreedores en la capacidad del gobierno federal para cumplir sus compromisos. Las reformas impulsadas por Hamilton sentaron las bases de una arquitectura fiscal federal, pero su credibilidad no quedó establecida por el mero hecho de su adopción.
La asunción de las deudas estatales por parte del gobierno federal, lejos de ser sólo una operación contable, constituyó una apuesta política de alto riesgo que vinculó la supervivencia financiera del nuevo Estado a su capacidad para recaudar ingresos propios y atender regularmente el servicio de la deuda. Este compromiso fue puesto a prueba casi de inmediato. El pánico financiero de 1792 reveló la fragilidad de los mercados de deuda pública y la respuesta coordinada del Tesoro, actuando de facto como estabilizador del sistema financiero, estableció el precedente de que el gobierno federal no permitiría el colapso del mercado de sus propios pasivos.
Poco después, la rebelión del whiskey mostró que la capacidad fiscal no era sólo una cuestión administrativa, sino también coercitiva. La decisión de hacer cumplir un impuesto federal impopular mediante el uso del poder militar confirmó que la recaudación no dependía de la aquiescencia voluntaria de los contribuyentes ni de los estados, sino de una autoridad central dispuesta a imponerla. Al mismo tiempo, los shocks derivados de las guerras europeas de la década de 1790 sometieron a la joven república a tensiones externas significativas, afectando al comercio y a la base impositiva, sin que ello se tradujera en suspensiones de pagos ni en la erosión del valor real de la deuda.
A través de esta sucesión de crisis financieras, fiscales, políticas y geopolíticas, el sistema federal estadounidense fue acumulando una reputación de cumplimiento bajo condiciones adversas. La seguridad del activo no fue un atributo originario, sino un resultado emergente de la demostración repetida de que el Estado federal disponía de un tesoro único, de un poder tributario propio y de la capacidad política e institucional para defender ambos frente a situaciones de estrés. En este sentido, el dólar y los treasuries se convirtieron en activos seguros porque el entramado institucional que los respaldaba fue capaz de sobrevivir y adaptarse a crisis sucesivas sin romper los compromisos fundamentales sobre los que descansaba la confianza de los acreedores.
La propuesta parece sugerir que Europa puede saltarse directamente toda esa fase intermedia –que fue larga y dura– y llegar instantáneamente al final de la historia. La propuesta de los eurobonos aspira a producir credibilidad ex ante mediante diseño institucional sin haber atravesado aún una secuencia comparable de crisis resueltas de forma consistente a nivel federal.
El problema es que los mercados financieros no esperan a que las arquitecturas institucionales maduren. Su lógica no es pedagógica ni paciente, sino inmediata, a menudo implacable. Desde el mismo momento en que el instrumento exista, los mercados comenzarán a poner a prueba la solidez de las garantías que lo respaldan y la cohesión política del entramado institucional del que depende. Durante esa fase –que puede ser efímera o prolongarse durante años– el mercado de eurobonos funcionará como un laboratorio a gran escala. El primer test será casi mecánico: la valoración de mercado a la estructura de garantía asociada al nuevo activo. Si los eurobonos cotizan de forma persistente con un spread positivo y significativo respecto al bund, esa prima no reflejará solo riesgo financiero, sino una duda fundamental sobre la credibilidad del edificio institucional europeo en su conjunto. Un activo supuestamente común que no logra igualar al referente nacional dominante debilita, por definición, la narrativa de irreversibilidad sobre la que se pretende construir.
A ello se añade el riesgo de un nuevo bucle diabólico. En la actualidad, la relación perversa entre soberanos y bancos opera fundamentalmente a través de los bonos nacionales. La introducción de eurobonos que coticen con descuento podría generar un mecanismo de retroalimentación negativa de nueva índole. Si los balances bancarios incorporan de forma creciente el “activo seguro” europeo y éste pierde valor en situaciones de estrés, la erosión de la confianza se trasladaría rápidamente al mercado financiero.
Existe, además, una trampa potencial para el BCE. Incluir los eurobonos en los programas de compra del BCE convertiría de facto la política monetaria en el respaldo último de la integración fiscal. Este movimiento abre sólo dos desenlaces posibles. Si funciona, la acción de mutualizar la deuda se habrá producido por una vía indirecta, sin el correspondiente anclaje político y fiscal explícito. Si fracasa, el coste recaerá sobre el balance y la independencia del BCE, probablemente la institución europea con mayor capital de credibilidad acumulado. En ambos casos, el riesgo sistémico es considerable. Finalmente, los mercados pondrán a prueba el compromiso político. La primera crisis relevante –la llegada al poder de un gobierno abiertamente populista en un Estado miembro grande o un conflicto grave en torno a las reglas fiscales– será la ocasión para verificar si el compromiso con los eurobonos es verdaderamente irrevocable o si, llegado el caso, puede deshacerse.
La experiencia europea ofrece precedentes claros. La crisis del Sistema Monetario Europeo, en septiembre de 1992, mostró hasta qué punto los mercados son capaces de quebrar compromisos que los responsables políticos consideran sólidos, pero que carecen de un respaldo institucional plenamente creíble.
Nada de lo anterior debe interpretarse como un rechazo a la propuesta. Al contrario: es lo mejor y más articulado que los europeos han puesto sobre la mesa desde hace tiempo. El problema no es el eurobono per se, sino la hipótesis de que la mera oferta del instrumento pueda sustituir la credibilidad que únicamente se adquiere demostrando capacidad fiscal, cohesión política y resiliencia institucional bajo presión. El “huevo” puede ayudar a crear la “gallina”, pero sólo si se introducen mecanismos que reproduzcan, de forma creíble, aquello que históricamente ha convertido a otros activos en seguros.
Esto implica dotar al eurobono de salvaguardas explícitas: respaldos fiscales claramente definidos, reglas automáticas de ajuste que no dependan de negociaciones ad hoc y cláusulas de irreversibilidad que reduzcan al mínimo la percepción de riesgo político. Sin estos elementos, el nuevo activo no absorbería riesgo sistémico, sino que lo haría visible y lo amplificaría.
En el fondo, el argumento es más estructural que coyuntural. Un activo seguro no es simplemente un instrumento financiero bien diseñado; es una institución política condensada en un título. Si el título falla, la institución queda expuesta. Y si la institución es incompleta, el título se convierte en una manifestación inmediata de sus debilidades. Esta es la razón por la que los mercados no conceden periodos de aprendizaje: leen los precios como juicios sobre la arquitectura política subyacente. Dicho de otro modo, la propuesta no es un tema de ingeniería financiera, sino de construcción estatal bajo condiciones de estrés. Si se quiere que el eurobono sea el punto de llegada de la integración europea, es imprescindible tratarlo como tal y no como un atajo. El éxito dependerá, no tanto del anuncio inicial, sino del orden de las reformas, de la claridad del compromiso político y de la capacidad de la UE para demostrar, antes o durante su introducción, que puede sostener el sistema cuando llegue –inevitablemente– la primera gran prueba de fuego.
Conclusiones
Primera. El orden internacional ha experimentado una ruptura estructural que exige instrumentos nuevos, no adaptaciones incrementales. Europa habita un mundo donde las potencias hegemónicas instrumentalizan la interdependencia como mecanismo de coerción y donde el poder transaccional ha sustituido al poder normativo.
Segunda. Las vulnerabilidades europeas en energía, tecnología, defensa y finanzas son multiplicativas, no aditivas. Los análisis segmentados producen diagnósticos erróneos y estrategias ineficaces. El 70% de los países de la UE experimentaría un shock extremo si las coerciones hegemónicas se concretaran.
Tercera. La extrema heterogeneidad de los umbrales de dolor nacionales, combinada con el sistema de mayoría cualificada, genera una parálisis estructural que el análisis cuantitativo confirma: ningún escenario de respuesta coordinada ante China es viable y sólo dos escenarios menores lo son ante EEUU.
Cuarta. La teoría de juegos demuestra que sólo las coaliciones con mecanismos creíbles de compensación cruzada pueden escapar del equilibrio de Nash subóptimo actual. El enfoque integrado de las vulnerabilidades, aprovechando la asimetría de los umbrales de dolor, reduce drásticamente el coste neto de estas compensaciones.
Quinta. Una emisión de eurobonos sénior equivalente al 25% del PIB europeo, aproximadamente cinco billones de euros, proporciona simultáneamente el activo seguro alternativo al dólar, el mecanismo de credibilidad para las compensaciones cruzadas y la piedra angular de la autonomía financiera. La propuesta no incrementa la deuda ni el déficit, sino que reorganiza la estructura existente, respaldada por ingresos de IVA equivalentes al 1% del PIB.
Sexta. La convergencia entre los Informes Letta (desfragmentar el mercado único), Draghi (desfragmentar la inversión) y la propuesta Blanchard-Ubide (desfragmentar la deuda) configura un programa de reforma coherente cuyas piezas se refuerzan mutuamente.
Séptima. Las reacciones institucionales han sido significativamente positivas. El BCE ha transitado hacia la promoción activa del papel internacional del euro. Philip R. Lane ha discutido explícitamente la propuesta como vía concreta. La reforma fiscal alemana de 2025 y el precedente del NGEU demuestran que la emisión conjunta es políticamente viable cuando la urgencia lo justifica.
Octava. Las objeciones legítimas sobre riesgo moral, clasificación supranacional y viabilidad legal tienen respuestas técnicas sólidas, pero requerirán un trabajo de diseño institucional que debería comenzar de inmediato. Olivier Blanchard y Ángel Ubide proponen fijar una fecha límite del 1 de enero de 2028. Sin fecha no habrá acción.
Novena. La ventana de oportunidad es ahora. Los inversores globales cuestionan la estabilidad del dólar y buscan alternativas. No aprovechar este momento histórico para crear un activo seguro europeo a escala global implicaría aceptar costes de financiación más altos, una economía más inestable y, en definitiva, la renuncia a la autonomía estratégica.
Décima. Mark Carney tiene razón: es hora de retirar el cartel del escaparate. Mario Draghi tiene razón: el poder requiere pasar de la confederación a la federación. Pero ninguna estrategia será viable si no se sostiene en la defensa activa de los principios de la democracia liberal. La integración europea se construye de forma distinta: no sobre la fuerza, sino sobre la voluntad común; no sobre la subordinación, sino sobre el beneficio compartido. Lo que comenzó en el miedo, como dijo Draghi, debe continuar en la esperanza.
Undécima. La propuesta de los eurobonos no debe interpretarse como un atajo financiero, sino como un proyecto de construcción institucional. La Historia demuestra que los activos verdaderamente seguros no se crean por decreto ni exclusivamente por volumen de emisión, sino que emergen cuando existe una capacidad fiscal creíble, un respaldo político inequívoco y una trayectoria demostrada de resiliencia bajo crisis. Europa necesita eurobonos, pero necesita que funcionen. Emitirlos sin salvaguardas suficientes equivaldría a hacer una apuesta de alto riesgo sobre la credibilidad del conjunto del proyecto europeo.
El eurobono puede contribuir a crear las condiciones de su propio éxito, pero sólo si va acompañado de mecanismos explícitos que sustituyan –de forma creíble– las pruebas históricas que otros activos han superado: respaldos fiscales claramente definidos, reglas automáticas de ajuste, cláusulas de irreversibilidad y un compromiso político que resista la primera gran crisis. Sin estos elementos, el nuevo instrumento no absorbería el riesgo sistémico, sino que lo haría visible y lo amplificaría. En último término, un activo seguro no es simplemente un instrumento financiero bien diseñado; es una institución política condensada en un título. Si la institución es incompleta, el título la expone. Por ello, el debate sobre los eurobonos no es una cuestión técnica, sino una decisión estratégica sobre el orden, la secuencia y la profundidad de la integración europea. El éxito del proyecto dependerá menos del anuncio inicial que de la capacidad de la UE para demostrar, antes o durante su introducción, que puede sostenerlo cuando llegue –inevitablemente– la primera gran prueba de estrés.
[1] Una dependencia de China del 95% en tierras raras; una vulnerabilidad en el suministro de gas ruso que, aunque se ha reducido desde el 40% al 15% para el promedio de la UE en 2024, todavía es crítica en Europa central-oriental, y una dependencia de chips avanzados del 90% respecto de Taiwán.
[2] La reforma del Pacto de Estabilidad y Crecimiento que entró en vigor en abril de 2024 representa el cambio más significativo en la gobernanza fiscal europea desde la crisis financiera global. Los umbrales del Tratado de Maastricht permanecen inalterados –déficit máximo del 3% del PIB y referencia de deuda del 60%–, pero el mecanismo para alcanzarlos se ha transformado radicalmente. El núcleo del nuevo sistema son los planes fiscales-estructurales a medio plazo, documentos nacionales a 4-5 años que integran trayectorias fiscales, reformas estructurales e inversiones prioritarias. La Comisión Europea prepara trayectorias técnicas de referencia específicas para cada país, basadas en análisis de sostenibilidad de deuda, pero los Estados pueden desviarse si justifican sus supuestos alternativos con argumentos económicos sólidos. El indicador operativo central pasa a ser la senda de gasto neto –gasto total menos intereses, programas financiados por fondos UE, componente cíclico del desempleo y one-offs– sustituyendo el laberinto previo de métricas parcialmente contradictorias. El período de ajuste estándar es de cuatro años, pero puede extenderse hasta siete años si el Estado se compromete a reformas e inversiones que mejoren el potencial de crecimiento y la sostenibilidad fiscal. Siete países –Austria, Bélgica, Finlandia, Francia, Italia, Rumanía y España– han solicitado este período extendido. La Comisión monitoriza el cumplimiento mediante una “cuenta de control” que registra desviaciones acumuladas: si supera el 0,3% del PIB anual o el 0,6% acumulado puede activarse el Procedimiento de Déficit Excesivo. Actualmente, nueve países están bajo este procedimiento: Bélgica, Francia, Hungría, Italia, Malta, Polonia, Rumanía y Eslovaquia, a los que se sumó Austria en julio de 2025. El marco incorpora cláusulas de escape –una general a nivel UE y otra nacional– que permiten desviaciones temporales de hasta el 1,5% del PIB durante un máximo de cuatro años para gastos extraordinarios. En marzo de 2025, la Comisión invitó a los Estados a activar la cláusula nacional para financiar gasto en defensa bajo la iniciativa Readiness.
[3] Las excepciones recientes fueron el momento álgido de la pandemia y el Liberation Day de Trump. En ambos casos, el bono cayó al unísono de Wall Street.
Imagen: Sede del Banco Central Europeo en Frankfurt, Alemania. Foto: © European Union, 2025.
